La Fed échoue à remplir son mandat, mais cela pourrait bientôt changer. Rédigé par Daniel Lacalle, le mandat légal de la Réserve fédérale est clair. Elle doit se concentrer sur des prix stables et un emploi maximum. Au cours des cinq dernières années, la Fed a échoué dans ces deux domaines.…
Le mandat légal de la Réserve fédérale est clair. Elle doit se concentrer sur des prix stables et un emploi maximum. Au cours des cinq dernières années, la Fed a échoué sur ces deux fronts. L’inflation reste nettement supérieure à l’objectif de 2 %, atteignant un sommet d’une décennie de 25 % d’inflation cumulée sur la période 2021-2025, tandis que les conditions monétaires restrictives se sont limitées à des hausses de taux, qui pèsent le plus lourdement sur les petites et moyennes entreprises qui génèrent l’essentiel de la croissance nette de l’emploi.
Cet échec n’était pas simplement dû à l’absence d’une prévision, mais à un cadre politique devenu davantage axé sur le récit que dépendant des données. La Fed a passé une grande partie de l’année 2025 à osciller entre les inquiétudes concernant l’inflation due aux tarifs douaniers fondés sur l’idéologie et l’admission croissante de la faiblesse du marché du travail. Cependant, elle a continué à considérer les taux d’intérêt comme son instrument extrêmement dominant. Il s’agit d’une mauvaise combinaison de politiques alors que le problème de l’inflation persistante est dû à des dépenses gouvernementales excessives. Kritzman, du MIT Sloan, a conclu que « mathématiquement, le principal moteur de cette explosion d’inflation en 2022 était les dépenses fédérales, et non la chaîne d’approvisionnement ». Cependant, la politique de la Fed visait à pénaliser le secteur privé tout en encourageant d’importantes dépenses publiques déficitaires.
La Fed définit la stabilité des prix comme une inflation de 2 %, mesurée par l’indice des prix PCE. Cet objectif n’était toujours pas atteint à la fin de 2025. L’inflation globale du PCE a augmenté de 2,9 % sur un an en décembre, tandis que l’inflation sous-jacente du PCE était de 3,0 %. L’inflation globale et l’inflation sous-jacente ont augmenté de 0,4 pour cent au cours de ce seul mois. Il ne s’agit pas de stabilité des prix. Il s’agit d’une érosion persistante du pouvoir d’achat des ménages. Une famille ne subit pas l’objectif d’inflation indiqué dans une déclaration du Federal Open Market Committee, mais des augmentations de prix nettement plus élevées que celles reflétées dans l’IPC du supermarché, de la station-service, du paiement du loyer et des factures de services publics. Le fait que l’inflation ait ralenti par rapport à son sommet de 2022 ne signifie pas que le problème de l’inflation a disparu. Les prix restent durablement plus élevés après des années d’excès monétaires et budgétaires, et la perte cumulée de pouvoir d’achat reste ancrée dans les budgets des ménages.
Le discours de la Fed en 2025 s’est souvent concentré sur des facteurs temporaires, des effets tarifaires inexistants, le rééquilibrage du marché du travail et l’évolution attendue de l’inflation sous-jacente. Certains de ces facteurs étaient importants. Mais la plus grande erreur a été d’ignorer les origines monétaires et budgétaires du choc inflationniste. L’inflation n’est pas apparue soudainement. C’était la conséquence d’une expansion extraordinaire de la monnaie, des liquidités et des dépenses financées par le déficit entre 2021 et 2024.
Les États-Unis ont enregistré d’énormes déficits budgétaires même après la fin de l’urgence pandémique. Les dépenses publiques ont augmenté de manière agressive, tandis que les précédents programmes d’achat d’actifs de la banque centrale ont absorbé un volume important de dette publique et hypothécaire. Le résultat a été un mix de politiques dans lequel l’expansion budgétaire était encouragée et la discipline monétaire était inexistante.
La Fed n’a pas freiné les excès budgétaires. C’était un catalyseur.
L’assouplissement quantitatif et l’expansion du bilan des banques centrales ont donné l’impression que tous les déficits publics pouvaient être financés à un coût artificiellement bas, sans conséquences. Cette illusion a encouragé Yellen et Biden à considérer l’émission de dette comme indolore et a facilité le maintien de niveaux de dépenses dépassant la capacité productive de l’économie. La décision imprudente de Yellen de refinancer la plupart des échéances avec des obligations à court terme le prouve. Elle s’attendait clairement à davantage d’assouplissement en 2025 après les baisses de taux inutiles annoncées en pleine campagne électorale.
La croissance de la masse monétaire, les dépenses déficitaires et les taux directeurs extrêmement bas n’étaient pas de petites erreurs ou des événements isolés créés par une urgence. Ensemble, ils ont créé trop de demande improductive par rapport à l’offre disponible. Lorsque les chaînes d’approvisionnement se sont normalisées et que les prix de l’énergie ont chuté, une certaine désinflation s’est ensuivie, mais l’impulsion monétaire et budgétaire excessive avait déjà fait monter le niveau général des prix et faussé l’allocation du capital. En outre, l’inflation globale a continué d’augmenter même lorsque les prix de l’énergie sont tombés en dessous des niveaux de 2022 et que les coûts de la chaîne d’approvisionnement sont tombés aux prix d’avant l’ère COVID, prouvant que l’excès monétaire et budgétaire, et non un choc d’offre, en était la principale cause.
Les réponses du gouvernement et de la Fed ont aggravé l’erreur. Au lieu de contrôler les dépenses et de comprendre la source budgétaire de l’inflation persistante, en utilisant le bilan avec plus de force, le gouvernement a augmenté les dépenses publiques de 2 000 milliards au-dessus des niveaux d’urgence de l’ère COVID, et la Fed a fait peser le fardeau de sa politique restrictive sur les emprunteurs du secteur privé. Les familles possédant des cartes de crédit, les premiers acheteurs de maison, les petites entreprises et les entrepreneurs sont devenus le mécanisme de transmission de la politique monétaire.
Les petites entreprises constituent l’épine dorsale du marché du travail américain. Les entreprises de moins de 250 salariés représentent plus de 51 % de la création nette d’emplois et génèrent 58 % de la croissance nette de l’emploi dans le secteur privé entre le premier trimestre 2023 et la fin 2025.
Les petites entreprises ne financent pas d’investissements comme les grandes sociétés cotées, en émettant des obligations, des prêts syndiqués ou des émissions d’actions. Les petites entreprises ont besoin de crédit bancaire, sous forme de prêts à taux variable, de garanties personnelles, de prêts immobiliers commerciaux et de bénéfices non distribués.
La politique restrictive de la Fed frappe le plus durement l’économie productive. Une grande entreprise dotée d’un bilan solide peut retarder son expansion. Une petite entreprise ayant un besoin de refinancement cessera d’embaucher, réduira ses stocks, reportera ses achats d’équipement ou fermera complètement ses portes.
Les données de la NFIB montrent que le taux moyen des prêts à court terme payés par les petites entreprises emprunteuses était de 8,4 % en décembre 2025. Seuls 25 % des propriétaires ont déclaré emprunter régulièrement, une proportion historiquement faible.
En maintenant des liquidités élevées, en permettant les excès du gouvernement et en augmentant les taux, la Fed a rendu les coûts d’emprunt prohibitifs et souvent inexistants pour les petites entreprises (PME). Pour de nombreuses banques, il est devenu plus sûr et plus rentable de thésauriser la dette publique que de prêter aux familles et aux entreprises.
Les contraintes de crédit aux PME accélèrent les pertes d’emplois, représentant environ un tiers de la réponse globale de l’emploi aux chocs de politique monétaire. Ainsi, la banque centrale ne peut pas prétendre soutenir un maximum d’emploi tout en maintenant un cadre qui punit les entreprises responsables de l’essentiel de la création d’emplois.
La propre analyse institutionnelle de la Fed a reconnu que la politique restait restrictive même après des réductions de taux, le taux des fonds fédéraux étant supérieur au niveau neutre. La politique monétaire restait donc restrictive alors que l’inflation n’était pas tirée par une économie privée en surchauffe.
Il n’existe aucun argument convaincant en faveur du maintien d’une politique de taux punitive lorsque la création de crédit dans le secteur privé est faible, que les embauches ralentissent et que l’impulsion inflationniste se concentre de plus en plus sur des catégories transitoires telles que l’énergie ou les pressions sur les coûts imposées par le gouvernement. La bonne question n’est pas de savoir si l’inflation est supérieure à l’objectif. C’est ce qui en est la cause.
Dans la mesure où l’inflation provient de dépenses gouvernementales excessives, de la monétisation de la dette ou d’un choc énergétique temporaire qui s’estompe, des taux plus élevés ne résolvent en rien la source du problème. En tant que telle, elle donne l’impression d’une politique restrictive et axée sur la maîtrise de l’inflation, mais elle est très loin de l’intention affichée. La Fed s’est montrée extrêmement accommodante lorsqu’il s’agissait de gonfler la taille du gouvernement dans l’économie et de se montrer agressivement belliciste à l’égard du secteur productif privé. Par conséquent, les hausses de taux ont simplement écrasé l’investissement et la consommation dans les secteurs qui n’ont pas généré l’inflation.
Il s’agit de l’erreur politique majeure qui est au cœur de l’approche de la Fed pour 2021-2025. Il a tenté de juguler l’inflation en augmentant les coûts d’emprunt tout en laissant le canal du bilan sous-utilisé et en permettant que la domination budgétaire reste incontestée. La Fed essayait de guérir l’obésité dans le système en affamant la partie de l’économie déjà maigre.
Les taux d’intérêt sont un instrument brutal, semblable à l’utilisation d’un canon pour écraser les mouches. Elles affectent tous les emprunteurs, mais leurs dégâts sont plus importants pour les ménages et les petites entreprises. Le bilan est un outil plus direct pour éliminer l’excès de liquidité, réduire les distorsions monétaires et restaurer la discipline au sein des gouvernements et des marchés financiers.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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