Les problèmes du crédit privé deviennent réels Soumis par Fringe Finance de QTR Pendant la majeure partie de cette année, l'histoire du crédit privé sur laquelle j'ai écrit (et contre laquelle j'ai mis en garde) concernait les investisseurs essayant de retirer leur argent. Maintenant les prêts…
Pendant la majeure partie de cette année, l’histoire du crédit privé sur laquelle j’ai écrit (et contre laquelle j’ai mis en garde) concernait des investisseurs essayant de retirer leur argent. Aujourd’hui, les prêts eux-mêmes semblent se fissurer.
Le Wall Street Journal a rapporté hier que les défauts de paiement de plusieurs des plus grands fonds de crédit privés cotés en bourse ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis au moins cinq ans, tandis que les listes de surveillance des emprunteurs en difficulté s’allongent simultanément et que les rendements des investisseurs se détériorent. En d’autres termes, le désordre du crédit privé que j’ai documenté depuis l’année dernière entre dans ce qui pourrait être une phase bien plus importante.
Jusqu’à présent, les défenseurs de l’industrie pouvaient présenter un argument relativement simple. Certes, les investisseurs demandaient des rachats, et oui, certains fonds limitaient les retraits, mais les portefeuilles de crédit sous-jacents étaient censés aller bien. Cet argument devient de plus en plus difficile à faire valoir.
Selon l’analyse du Journal, le pourcentage de prêts non accumulés dans les fonds supervisés par Ares, Golub Capital, Blue Owl et Blackstone a atteint son plus haut niveau depuis au moins 2021. Chez Blue Owl Capital Corp., les prêts non accumulés ont atteint 2,8 % au cours du deuxième trimestre, le niveau le plus élevé depuis au moins cinq ans.
Les prêts non performants des trois autres fonds examinés par le Journal ont également atteint des sommets sur cinq ans, dépassant même les niveaux observés en 2023, lorsque les hausses de taux de la Réserve fédérale exerçaient une pression énorme sur les emprunteurs endettés.
Et il ne s’agit pas seulement de défauts. Les fonds de crédit privés gérés par Ares, Golub et KKR ont également signalé cette année une augmentation du nombre d’emprunteurs dont les performances se détériorent. Leurs listes de surveillance sont désormais à leurs plus hauts niveaux depuis environ 2022 et 2023.
C’est important, car les listes de surveillance constituent en réalité une salle d’attente pour de futurs problèmes de crédit. Toutes les entreprises ne feront pas défaut, et différents dirigeants utilisent des critères différents, mais alors que les créances non provisionnées augmentent déjà au moment même où le bassin d’emprunteurs potentiellement en difficulté s’élargit, il devient de plus en plus difficile d’écarter cette détérioration comme une poignée d’accidents isolés.
Même David Golub, co-PDG de Golub Capital, a reconnu cette évidence en déclarant au Journal : « Nous sommes clairement dans un cycle de crédit ».
Pas de merde. Et à mon avis, les défauts ne vont pas s’arrêter de si tôt.
C’est important car cela ajoute une autre étape à une histoire que je suis depuis près d’un an. J’ai commencé à mettre en garde contre le crédit privé en octobre dernier, lorsque je l’ai répertorié comme l’un des dix domaines du marché avec lesquels je ne voulais absolument rien avoir à faire à l’approche de 2026. Depuis lors, les signes avant-coureurs sont arrivés avec une régularité presque comique.
Depuis des mois, je dis que les investisseurs ignorent une liste croissante de signes avant-coureurs dans l’économie et les marchés financiers. Les actions restent dans ce que je considère comme une bulle historique. La Réserve fédérale reste coincée entre une inflation tenace et un marché boursier qui semble encore largement surévalué. Les consommateurs sont épuisés et ensevelis sous les dettes, tandis que le marché obligataire continue de qualifier de conneries le discours plus large.
Le crédit privé s’inscrit parfaitement dans ce tableau, car alors que les marchés publics ont passé une grande partie de 2026 à se comporter comme si le risque avait été aboli, les investisseurs ont tenté en secret de retirer des milliards de dollars des fonds de crédit privé.
J’ai passé une grande partie de cette année à documenter ce processus. Blue Owl a restreint les rachats. Blackstone a fait face à des demandes de retrait record. BlackRock a limité les retraits. Morgan Stanley et Cliffwater ont plafonné les rachats. Stone Ridge a fermé les investisseurs. Apollo et Ares ont restreint les retraits. Barings suivit. En juin, les demandes de rachat chez Cliffwater avaient grimpé à environ 17 %, tandis qu’Apollo a de nouveau limité les retraits de son fonds Apollo Debt Solutions de 25 milliards de dollars après que les investisseurs ont demandé des rachats égaux à 16,8 % des actions en circulation.
Nous savions donc déjà qu’il y avait un problème de liquidité. Ce que suggèrent les dernières données, c’est que nous sommes de plus en plus confrontés à un problème de crédit. Et ces deux problèmes peuvent s’alimenter mutuellement.
Le crédit privé fonctionne particulièrement bien lorsque les investisseurs se contentent de laisser leur argent tranquille. L’inadéquation fondamentale n’est pas compliquée. Les investisseurs veulent des liquidités périodiques, tandis que les fonds détiennent des prêts à des sociétés privées qui ne négocient pas continuellement et qui peuvent être difficiles à vendre à un prix qui ressemble à leur valorisation déclarée en période de tensions.
Tant que relativement peu d’investisseurs demandent le remboursement de leur argent, tout fonctionne. Lorsque tout le monde se dirige vers la porte, les plafonds de rachat entrent en jeu. C’est pour cela qu’ils sont conçus. La question inconfortable est de savoir ce qui se passera si les investisseurs continuent de réclamer leur argent trimestre après trimestre alors que les prêts sous-jacents se détériorent simultanément.
À mesure que les défauts augmentent, les fonds doivent reconnaître les pertes ou dévaloriser les prêts. Les retours se détériorent. Les investisseurs ont moins de raisons de tolérer l’illiquidité, ils sont plus nombreux à demander des rachats et la collecte de fonds devient plus difficile. C’est important car le crédit privé est devenu un mécanisme de refinancement important pour les entreprises endettées. Si moins de capitaux entrent précisément au moment où les emprunteurs ont besoin de se refinancer, les entreprises les plus faibles seront confrontées à des coûts d’emprunt plus élevés, à des conditions plus défavorables, voire à aucun refinancement du tout.
La partie la plus intéressante des articles du Journal n’est peut-être pas simplement l’augmentation des défauts de paiement. C’est quand ils se lèvent. L’économie américaine n’est pas tombée dans une récession catastrophique. L’activité économique reste relativement robuste, mais les tensions sur le crédit privé s’accentuent déjà.
Si les emprunteurs figurent de plus en plus sur les listes de surveillance et que les prêts deviennent de plus en plus non cumulatifs alors que l’économie continue de se maintenir, que se passera-t-il si la croissance économique s’effondre ? Que se passera-t-il si l’inflation empêche la Fed de procéder aux réductions de taux souhaitées par les emprunteurs très endettés ?
Ensuite, il y a les logiciels. Le Journal note que les éditeurs de logiciels représentent 20 % ou plus des prêts accordés dans de nombreux fonds de crédit privés. C’est un sujet sur lequel j’écris depuis mars, lorsque le Journal avait précédemment rapporté que l’exposition du crédit privé aux éditeurs de logiciels en difficulté était bien plus importante que ce qui était annoncé.
Jusqu’à présent, la plupart des créances douteuses apparues sont concentrées ailleurs, notamment dans les entreprises de soins de santé et les sociétés touchées par la hausse des prix du pétrole. Mais le logiciel reste l’éléphant dans la pièce. Le capital-investissement a passé des années à acheter des sociétés de logiciels parce que les revenus récurrents, les marges élevées et la croissance prévisible en faisaient soi-disant des actifs à effet de levier idéaux. Le crédit privé a financé une grande partie de ces transactions. Puis l’IA est apparue.
Pendant ce temps, les facteurs économiques qui ont attiré les investisseurs vers le crédit privé deviennent moins convaincants. Les fonds de crédit privés produisaient régulièrement des rendements annuels de 10 % ou mieux les années précédentes, selon le Journal. Aujourd’hui, des fonds encore plus solides peinent à produire 7 %. Un fonds géré par KKR en difficulté a perdu 6,55 % au cours des 12 mois jusqu’en juin, après avoir perdu 9,17 % au cours de la période précédente.
Cela crée une question évidente. Pourquoi exactement les investisseurs devraient-ils accepter une liquidité limitée, des marques opaques et un risque de crédit croissant si la prime de rendement qu’ils reçoivent pour cela continue de diminuer ?
C’est pourquoi je pense que l’examen isolé des derniers chiffres des défauts ne permet pas de comprendre l’histoire dans son ensemble. Je suis cette détérioration depuis octobre 2025. Depuis, nous avons vu des démarques apparaître, des demandes de rachat augmenter, des retraits de fonds plafonnés, des investisseurs reviennent le trimestre suivant pour réclamer encore plus de leur argent et des inquiétudes émergent quant à l’énorme exposition du secteur aux logiciels.
Aujourd’hui, les défauts de paiement de plusieurs grands fonds de crédit privés ont atteint des sommets en cinq ans, tandis que les listes de surveillance des emprunteurs en difficulté s’allongent. Chacune de ces choses peut être expliquée. Pris ensemble, ils constituent une tendance, et la tendance ne s’améliore pas.
Le crédit privé n’a pas vraiment été soumis à des tests de résistance à son échelle actuelle. La classe d’actifs a explosé au cours d’une période extraordinaire de monnaie bon marché, d’énorme activité de capital-investissement et de demande incessante de rendement des investisseurs. Aujourd’hui, les transactions ont ralenti, les sociétés en portefeuille ne répondent pas aux attentes, les défauts augmentent, les listes de surveillance s’allongent, les rendements diminuent et les investisseurs demandent simultanément des milliards de dollars en retour.
Depuis près d’un an, chaque nouvelle fissure du crédit privé a été considérée comme isolée. Il y a d’abord eu des démarques. Enregistrez ensuite les demandes de rachat. Puis des plafonds de rachat et des plafonds de rachat répétés. Aujourd’hui, les non-accumulations atteignent leur plus haut niveau depuis cinq ans.
Je ne pense pas que les valeurs par défaut soient définies. Et s’ils continuent d’augmenter alors que les demandes de remboursement restent élevées, le crédit privé pourrait se retrouver confronté aux deux côtés du problème exactement au mauvais moment, les investisseurs souhaitant récupérer leur argent tandis que les emprunteurs ne peuvent de plus en plus payer le leur.
C’est à ce moment-là que cette histoire devient considérablement plus laide.
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