Le crash de Momentum est-il terminé ? Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com, Quelle semaine ce fut… Malgré un rebond plein d'espoir pour terminer le mois, ce fut un bain de sang pour la plupart des actifs. Ce fut le pire mois de juillet du Nasdaq depuis 22 ans, les obligations…
Malgré un rebond plein d’espoir pour terminer le mois, ce fut un bain de sang pour la plupart des actifs. Il s’agit du pire mois de juillet pour le Nasdaq depuis 22 ans, de la plus forte hausse des rendements obligataires en juillet depuis 2005 et de la plus forte hausse des rendements pétroliers en juillet depuis plus de 30 ans.
Comme je l’ai évoqué jeudi au Real Investment Show, le portefeuille moyen des investisseurs particuliers s’en sort probablement bien moins bien que l’indice général du marché. Le crash d’élan que nous venons de vivre a été le plus rapide jamais enregistré. L’opération s’est terminée jeudi dernier avec un fonds spéculatif de 45 milliards de dollars qui a cédé l’intégralité de son portefeuille d’actions publiques à Citadel en un seul bloc.
Rien de tout cela n’aurait dû être une surprise. Le 22 juin, dans The Technical Context: When Flows Meet a Hawkish Fed, j’ai écrit qu’un marché fonctionnant grâce aux flux, à l’endettement et à un leadership en perte de vitesse pourrait s’effondrer jusqu’en juillet. La situation pourrait également s’inverser durement au moment où ces acheteurs de machines se transformeraient en vendeurs. La conclusion de cet article a été brutale et a été publiée le jour exact où l’élan a atteint son apogée. On l’appelle également le mécanisme.
« Enfin, surveillez l’extrémité longue de la courbe. Si le signal de Warsh continue de grimper sur dix ans, le coin le plus cher, le plus fréquenté et le plus sensible aux taux de ce marché, le même qui absorbe quarante cents de chaque dollar, est celui qui paie en premier. «
Le segment le plus fréquenté de ce marché, celui qui absorbe quarante cents sur chaque dollar du S&P 500, paierait en premier pour la hausse des rendements. C’est précisément ce qui s’est passé. Il y a deux semaines, Momentum Meltdown surprend les traders a signalé la même divergence en miniature. La semaine dernière, The AI Capex Bill Comes Due a parcouru le trou d’air mégacap de 800 milliards de dollars. La seule question qui reste est de savoir si la correction est terminée ou si c’était le premier acte.
A commencer par l’ampleur, car les chiffres sont sans précédent. L’indice de dynamique sectoriel neutre de Morgan Stanley a chuté de 17,4 % sur quatre séances, la pire séquence de quatre jours de l’histoire de la série. Les baisses comparables étaient d’environ 11 % après le pic des entreprises Internet et de nouveau lors de la baisse de l’inflation de 2022, et de 14 % après le krach de Covid. La part des technologies et des médias dans ce panier a chuté de 36 % en quatre jours, contre un précédent record de près de 20 % établi lors de la période de repli de 1999 à 2001.
Vous pouvez constater la même chose dans les instruments que vous pouvez réellement échanger. L’ETF iShares Momentum a chuté de 18,0 % entre son sommet du 22 juin et son plus bas du 29 juillet, et les semi-conducteurs, mesurés par SOXX, ont cédé 29,0 % au cours de ces mêmes vingt-cinq séances. L’élan s’est brisé. Le S&P 500, à pondération égale, a clôturé à un niveau record le 28 juillet. En plein milieu des décombres.
Même si pour de nombreux investisseurs particuliers, cela peut « ressembler » à un krach boursier, ce n’est pas le cas. Il s’agissait d’une rotation et les traders à effet de levier ont été liquidés.
Rien de tout cela n’est nouveau. Dans More Market Wisdom : Jesse Livermore, Partie 2, nous avons expliqué comment le leadership change au fil des cycles. Les Nifty Fifty sont devenus les retardataires de la fin des années 1970. La technologie a dominé la fin des années 1990, puis a donné naissance à une décennie perdue. L’énergie a été presque inexploitable de 2014 à 2020, puis a dominé le marché en 2021 et 2022. Rester fermement engagé envers les leaders d’hier est le chemin le plus fiable pour sous-performer au cours du prochain cycle.
La diversification est ce qui transforme cette rotation d’un problème de portefeuille en une caractéristique de portefeuille. Nous avons couvert la version pratique dans Momentum Strategies et Physics: Mass And Velocity Matter, ainsi que la version structurelle dans The Passive Aggressive Market, où les investisseurs alternent fortement entre les ETF factoriels et appellent toujours cela l’investissement passif. La semaine dernière, nous avons évalué la différence. Possédez l’indice à pondération égale et vous avez atteint un niveau record le 28 juillet. Possédez le facteur momentum et vous avez rendu 18 %.
L’effet de levier était le mécanisme. Les tarifs ont allumé le fusible.
Lors de la crise de jeudi, j’ai appelé Michael Lebowitz et nous avons discuté du fait que c’était « l’impression » que quelqu’un était en train d’être liquidé. Il s’est avéré que la victime était un fonds spéculatif, Situational Awareness, qui exploitait un effet de levier d’environ 4 fois sa base de capitaux propres au moyen de swaps sur rendement total. En une journée, elle a liquidé près des 3/4 de ses avoirs.
C’est la structure qui compte. Les principaux courtiers détiennent les actions physiques tandis que le client prend l’exposition économique, de sorte que la position n’apparaît jamais dans un dossier public et qu’aucun courtier ne voit l’intégralité du livre. Goldman Sachs, JPMorgan et Bank of America étaient les contreparties ici.
Voici le point crucial : lorsque la garantie a suffisamment chuté, les « Prime Brokers » ont décidé de vendre. Pas le fonds.
Nous avons déjà écrit cette phrase, dans Margin Debt Surges As Bulls Leverage Bets :
Ce processus est à la discrétion des courtiers qui ont étendu cet effet de levier en premier lieu.
Alors, qu’est-ce qui a donné un pourboire à la garantie ? Tarifs. Après la réunion du FOMC la semaine dernière, le début de la courbe a à peine tremblé. La partie longue a fait les dégâts, le 30 ans clôturant ce jour-là à 5,20%, son plus haut niveau depuis 19 ans. Rien sur ce marché n’est plus sensible à la longue période qu’une action de croissance non rentable achetée avec de l’argent emprunté.
La toile de fond était déjà tendue. La dette sur marge a établi un autre record en juin à 1 500 milliards de dollars, en hausse de 49 % par rapport à il y a un an, tandis que le solde créditeur net des investisseurs a chuté à un record négatif de 1 060 milliards de dollars. Il s’agit de la protection la plus mince jamais enregistrée contre les ventes forcées, un point que nous avons abordé dans Margin Debt Risk: The Ratios That Mislead Investors.
Le timing dans le tableau ci-dessous est ce qui compte. L’effet de levier a en fait chuté de janvier à mars. Puis c’est devenu vertical. La dette sur marge a bondi de 23,0 % au cours des trois mois jusqu’en juin, et le coussin de crédit s’est amenuisé de 268 milliards de dollars au cours de la même période. Cette construction a atteint son sommet exactement au même rythme que l’élan.
Situational Awareness n’était pas non plus le seul acheteur à effet de levier dans ce coin. Le bureau de Citadel a estimé les actifs des ETF à effet de levier à un niveau record de 218 milliards de dollars en juin, soit une hausse d’environ 60 % par rapport à fin mars, l’effet de levier lié aux semi-conducteurs ayant presque triplé. Nous avons cartographié où pointait cet argent dans A Supply Tsunami Is Coming.
Le Daily Shot suit un univers légèrement plus large, et sa version montre l’aller-retour. L’exposition nette au marché des ETF américains à effet de levier et inversés a culminé à près de 436 milliards de dollars à la mi-juin, soit environ 3,4 fois son niveau de l’été 2021. Elle a depuis chuté de 27 % et les actifs des fonds sont en baisse de 25 % par rapport à leur sommet.
C’est le reflet de la dégraissage des bureaux de premier ordre signalés. Cela explique aussi pourquoi jeudi il y avait autant de carburant. Deux dollars dans un fonds 3x comportent six dollars de risque de marché, donc lorsque ce complexe diminue, la vente est mécanique, puis elle s’arrête.
C’est ici que réside l’argument d’opportunité, et il mérite une audition équitable. Microsoft a augmenté son chiffre d’affaires Azure de 43 % en monnaie constante, au-dessus d’une estimation de 40,2 %, et a dépassé pour la première fois les 100 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel Azure. Amy Hood a déclaré à Street que les dépenses en capital augmenteraient à nouveau au cours de l’exercice 2027. Amazon a relevé son plan d’investissement pour 2026 à 220 milliards de dollars, grâce à AWS.
Ce tableau de bord tue la version simple de l’histoire. Amazon a dépensé le plus, 53 milliards de dollars contre 45 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation, a imprimé le pire flux de trésorerie disponible du groupe et a bondi d’environ 9 % après les heures d’ouverture. Alphabet a dépensé moins, brûlé moins et a chuté de 7 %.
Alors pourquoi cette différence ? Il ne s’agissait clairement pas d’une question de « flux de trésorerie », comme le suggère le récit. Ce qui les séparait, c’était la preuve que les dépenses rapportaient déjà dans la ligne de fonctionnement.
Mais Meta a pris le chemin inverse, avec un résultat opérationnel en baisse de 8 % et une marge en baisse de 43 % à 31 %. Après cela, c’est le marché qui a parlé, Microsoft en hausse de 15,5 % jeudi et Meta en baisse de 8,0 % au cours de la même séance. Cela n’était pas surprenant après que Meta ait raté plus de 1 $ par action, guidé les revenus du troisième trimestre vers le bas et refusé de s’engager sur un chiffre de dépenses pour 2027.
Le marché ne punit pas les dépenses en capital, ni ne récompense les flux de trésorerie. C’est payer pour prouver que les dépenses rapportent déjà à l’intérieur de la ligne de fonctionnement. Relisez-le, car il s’agit de tout le commerce.
Les deux moitiés de ce tableau de bord sont déformées par une seule inadéquation temporelle, que j’ai exposée dans « Le risque de dépréciation des dépenses d’investissement en IA est le piège pour enregistrer les bénéfices ». Les liquidités disparaissent maintenant, de sorte que les flux de trésorerie disponibles sous-estiment ces activités. L’amortissement arrive plus tard, donc le résultat d’exploitation les flatte. Environ 760 milliards de dollars de dépenses cette année sont compensés par seulement 211 milliards de dollars environ de dépréciation reconnue.
Alors, le marché évalue-t-il mal Alphabet, qui investit, au détriment d’Apple, qui n’investit pas ? En partie, oui. Alphabet a été vendu sur un trimestre de base en ligne, et non sur un trimestre cassé, et une croissance du cloud de 82 % par rapport à un carnet de commandes contracté n’est pas le signe d’une entreprise en difficulté. Mais ce n’est pas non plus une option gratuite.
Le consensus suppose déjà que les flux de trésorerie disponibles reviendront d’environ 16 milliards de dollars cette année à 387 milliards de dollars d’ici 2029. Ce retour est une hypothèse et non un résultat. Et Microsoft vient de prolonger la durée de vie utile de ses centres de données de quinze ans à vingt-cinq ans, ce qui réduit la dépréciation annoncée sans changer un seul serveur. La demande est RÉELLE. Ce qui s’est brisé, c’est le financement qui s’est accumulé par-dessus, et qui paiera la facture d’amortissement reste incertain.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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