Les fondamentalistes de la fonction de réaction pensent que Warsh abandonne la théorie monétaire. En réalité, il semble en comprendre une partie qu’ils ont oubliée.
Les fondamentalistes de la fonction réactionnelle se perdent dans un labyrinthe de miroirs
Hier, nous avons soutenu que le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, devrait résister aux demandes visant à ce qu’il expose publiquement la soi-disant « fonction de réaction » de la politique monétaire de la Fed. Mais comme de nombreux critiques de Warsh persistent dans leurs opinions erronées, il vaut la peine de développer cet argument.
Bien que les critiques de Warsh disent accepter l’idée d’abandonner les orientations prospectives, appeler ce qu’ils veulent une « fonction de réaction » ne change pas ce qui est réellement demandé. Ce qu’ils veulent, c’est en réalité des indications prospectives dépendantes de l’État, une description de la manière dont les évolutions économiques futures se traduiront par les futures décisions en matière de taux d’intérêt.
L’attaque la plus virulente contre l’approche de Warsh vient de Bill Dudley, l’ancien président de la Federal Reserve Bank de New York. Dudley reconnaît que les indications prospectives ordinaires sont généralement inutiles lorsque les taux d’intérêt ne sont pas fixés à zéro. Mais il estime que Warsh va dangereusement trop loin en refusant de dire aux marchés comment la Fed réagira à l’évolution des circonstances.
Sans cette information, affirme Dudley, les marchés ne parviendront pas à anticiper la politique monétaire. Les conditions financières s’ajusteront plus lentement. Et l’écart entre les attentes des marchés et ce que fait finalement la Fed va se creuser.
Beaucoup d’autres ont fait des versions du même argument. Le consensus apparent parmi les critiques de Warsh est que la politique monétaire moderne nécessite une fonction de réaction bien communiquée.
Il y a un problème avec ce consensus : la politique monétaire n’exige rien de tel.
Depuis plus de deux décennies, les économistes Stephen Morris de Princeton et Hyun Song Shin, aujourd’hui à la Banque des règlements internationaux, ont sérieusement contesté théoriquement l’hypothèse selon laquelle davantage de communication entre les banques centrales produit nécessairement des marchés mieux informés.
Le problème est que la Fed entretient deux relations potentiellement conflictuelles avec les marchés financiers. Il utilise les marchés pour influencer l’économie et utilise les prix du marché pour en apprendre davantage sur l’économie.
Plus la Fed imprime avec succès ses propres attentes sur les prix du marché, moins ces prix peuvent contenir d’informations indépendantes. Les investisseurs veulent prédire la banque centrale, mais la banque centrale veut extraire des informations des investisseurs. À un moment donné, la Fed se tourne vers les marchés pour obtenir des conseils et découvre son propre jugement préalable.
C’est ce qu’on appelle le « problème de réflexion ». Dudley est sur le point de le décrire lui-même. Il prévient que l’approche de Warsh laissera « la Fed regarder les marchés, et les marchés regarder la Fed ».
Dudley pense qu’une fonction de réaction explicite résoudrait ce problème. Morris et Shin soutiennent que cela peut créer le problème.
Leur ouvrage le plus directement pertinent est un article de 2018 intitulé « Central Bank Forward Guidance and the Signal Value of Market Prices », publié dans les documents et actes de l’American Economic Association. L’article modélise précisément ce que réclament les critiques de Warsh : une banque centrale qui annonce une fonction de réaction dépendante de l’État.
Dans son modèle, la banque centrale doit décider quelle importance accorder aux prix du marché et quelle importance accorder aux informations indépendantes, telles que les enquêtes. Les acteurs du marché connaissent la fonction de réaction et souhaitent prédire le prochain mouvement de la banque centrale.
À mesure que la banque centrale accorde plus de poids au marché, les investisseurs accordent moins d’importance à leurs informations privées et davantage à leurs prévisions mutuelles. Ils savent que la Fed surveille le marché, alors ils essaient d’anticiper ce que le marché dira à la Fed et comment la Fed réagira.
En d’autres termes, la fonction de réaction crée le classique concours de beauté réflexif keynésien. Dans la célèbre analogie de Keynes, les candidats gagnent en choisissant le visage qu’ils pensent que tout le monde choisira, plutôt que celui qu’ils trouvent personnellement le plus beau. De même, une fois que les investisseurs savent que la Fed surveille les prix du marché, ils sont incités à anticiper la manière dont les autres investisseurs feront évoluer ces prix – et donc comment la Fed réagira – au lieu de se fier à leur propre évaluation de l’économie.
Morris et Shin estiment qu’une dépendance excessive aux signaux du marché devient contre-productive. Plus la banque centrale réagit au marché, moins celui-ci fournit d’informations. La politique optimale repose toujours sur les prix du marché, mais la banque centrale devrait s’engager à leur accorder moins d’importance qu’elle ne serait tentée d’y accorder après les avoir observés.
C’est très proche de la position déclarée de Warsh. Il a déclaré que les marchés pouvaient fournir des informations utiles, tout en insistant sur le fait que la Fed ne serait pas contrainte par ces informations et ne prendrait pas leur message textuellement. Il veut éviter de brouiller les signaux du marché avec les prévisions et les commentaires de la Fed.
Prédire la Fed, ce n’est pas comprendre l’économie
Les fondamentalistes de la fonction de réaction confondent à plusieurs reprises deux types d’exactitude.
Un marché peut mieux prédire la Fed sans mieux comprendre l’inflation, l’emploi, la croissance ou le risque financier. Cela pourrait même devenir pire.
Les recherches menées par les économistes Michael Bauer, Carolin Pflueger et Adi Sunderam dont nous avons discuté hier montrent que les croyances concernant la fonction de réaction de la Fed peuvent rendre les taux d’intérêt beaucoup plus sensibles aux nouvelles économiques. Cela prouve que les croyances en matière de fonction de réaction font bouger les marchés. Morris et Shin montrent pourquoi ces mouvements plus importants ne signifient pas nécessairement que les marchés sont mieux informés sur l’économie.
Les discussions sur la fonction de réaction pourraient être extrêmement efficaces pour amener les marchés à suivre la Fed. Et cette efficacité fait partie du danger.
La débâcle transitoire de l’inflation en fournit une illustration évidente. En 2021, les responsables de la Fed ont insisté sur le fait que la poussée d’inflation serait bientôt réprimée. Les rendements obligataires ont à peine réagi à l’accélération de l’inflation, et les mesures du marché ont continué de montrer que l’inflation revenait vers l’objectif de la Fed. Greg Ip du Wall Street Journal cite cela comme une preuve du danger de faire confiance aux marchés. Il s’agit plutôt d’une mise en garde contre le fait de considérer les prix du marché façonnés par la communication de la Fed comme une confirmation indépendante des prévisions de la Fed.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
Ces informations ne constituent en aucun cas des conseils financiers ou d’investissement.
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