Cette semaine, le département du Trésor a étendu une tactique de vente séculaire, en proposant un accord de reprise dans le cadre duquel le marché pourrait échanger d'anciennes obligations contre de nouvelles.
Que se passe-t-il réellement avec les rachats d’actifs du Trésor ?
Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, s’est décrit comme « le meilleur vendeur d’obligations du pays ».
Cette semaine, le département du Trésor a étendu une tactique de vente séculaire, en proposant un accord de reprise dans le cadre duquel le marché pourrait échanger d’anciennes obligations contre de nouvelles. Le marché a réagi en faisant monter les prix des obligations, ce qui a fait baisser les rendements. De nombreux experts économiques, apparemment excités par les vapeurs du syndrome de dérangement de Trump, ont décidé que cela signifiait que le ciel leur tombait sur la tête.
Plus précisément, le Trésor a annoncé mercredi qu’il augmenterait le montant maximum de ses opérations de rachat d’obligations à échéance comprise entre 10 et 30 ans. À compter du 9 septembre, la limite passera de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération.
Cela a été immédiatement décrit par certains comme une intervention radicale sur le marché obligataire, une tentative de Bessent d’imposer sa volonté sur les taux d’intérêt, voire une forme d’assouplissement quantitatif. Parce que l’annonce est intervenue un jour après que le rendement du Trésor à 30 ans a grimpé au-dessus de 5,3 pour cent, son plus haut niveau en 19 ans, et la même semaine où la dette du gouvernement a dépassé les 40 000 milliards de dollars pour la première fois de l’histoire, il était trop facile pour certains de décrire cela comme une crise.
Cependant, comme nous l’avons expliqué plus tôt cette semaine, la hausse des rendements obligataires témoigne de la force économique et non de la faiblesse, malgré l’insistance des médias financiers sur le fait que cela était en quelque sorte dû à « l’anxiété des investisseurs ». De même, l’annonce de rachat par le Trésor – qui constitue un ajustement à un programme lancé par Janet Yellen sous l’administration Biden – ne signifie pas que le ciel nous tombe sur la tête.
Il ne fait aucun doute que Bessent était heureux de voir les rendements chuter après l’annonce. Il n’a pas caché son désir de réduire les coûts d’emprunt à long terme du gouvernement et les taux hypothécaires qui les reflètent. L’abordabilité du logement est l’une des principales plaintes de nombreux Américains à propos de l’économie. Il est raisonnable de conclure que le timing visait à rassurer les investisseurs sur le fait que le Trésor était attentif à la récente volatilité.
Mais il n’est pas raisonnable d’y voir le signe que la demande de dette publique américaine s’est effondrée ou qu’elle traverse une crise. Le mot « rachat » fait peut-être partie de ce qui prête à confusion. Lorsqu’une société rachète ses actions, le nombre d’actions en circulation diminue. (Bien que les entreprises émettent souvent de nouvelles actions aux dirigeants et aux employés, ce qui compense une grande partie de cette réduction.) Lorsque la Réserve fédérale achète des bons du Trésor, elle crée des réserves (ou, dans le langage courant, imprime de la monnaie) et élargit son bilan.
Mais aucune de ces choses ne ressemble à un rachat du Trésor. Au lieu de cela, le Trésor américain retire certaines obligations tout en continuant à en émettre d’autres. Il gère la composition et la négociabilité de la dette nationale. Aucune nouvelle monnaie n’est créée et aucune réduction nette de la dette détenue par le public n’a lieu.
Il est important de noter que le marché du Trésor n’est pas composé d’un seul titre géant à 10 ans et d’une seule obligation géante à 30 ans. Le Trésor vend de nouveaux titres en permanence, selon un calendrier régulier. Vous pouvez le rechercher sur le site Web du Département du Trésor. Les médias financiers couvrent ces enchères en temps réel. Chaque émission a son propre taux d’intérêt, sa date d’échéance et son numéro d’identification, appelé CUSIP.
Lorsqu’un nouveau titre à 10 ans est émis, il devient ce que les traders appellent le titre à 10 ans « en fuite ». Cela ne veut pas dire qu’il s’agit d’un fugitif de la justice, mais cela signifie qu’il s’agit du lien « le plus recherché ». Il s’agit du titre coté à la télévision financière et utilisé comme principale référence pour les taux d’intérêt à 10 ans. Les concessionnaires acquièrent des stocks aux enchères et les distribuent à des clients tels que des particuliers fortunés, des fonds de pension, des fonds communs de placement, des entreprises et des acheteurs étrangers. Les investisseurs utilisent les obligations pour établir et couvrir des positions. Parce que tout le monde veut négocier les émissions les plus récentes, les concessionnaires proposent des prix en permanence et sont prêts à effectuer des transactions en grandes quantités.
Pour illustrer ce qui se passe ensuite, imaginez que trois mois plus tard, le Trésor émette un autre titre à 10 ans. Il reste désormais neuf ans et neuf mois au billet précédent jusqu’à son échéance et devient « off-the-run ». Rien n’est arrivé à sa solvabilité. Il est toujours soutenu par la même confiance et le même crédit du gouvernement des États-Unis. Elle a tout simplement cessé d’être la sécurité autour de laquelle le marché s’est coordonné.
En ce sens, la liquidité peut être considérée comme un concours de popularité. Les investisseurs préfèrent les obligations que tout le monde négocie car ils savent qu’ils pourront les vendre rapidement. Les concessionnaires proposent des écarts acheteur-vendeur plus serrés, car ils savent qu’ils peuvent facilement trouver un autre acheteur. Ces spreads plus serrés attirent encore plus d’échanges.
Le cycle fonctionne à l’envers pour les obligations plus anciennes. À mesure que l’activité migre vers le dernier numéro, les concessionnaires deviennent moins désireux d’entreposer ses prédécesseurs. Un fonds de pension cherchant à vendre une grande partie d’une obligation plus ancienne devra peut-être attendre plus longtemps, diviser la transaction en morceaux plus petits ou accepter un prix inférieur. L’obligation peut finir par rapporter un peu plus qu’une nouvelle obligation par ailleurs comparable simplement parce qu’elle est plus difficile à négocier.
La différence de liquidité est énorme. Les titres en fuite récemment émis représentent moins de quatre pour cent de l’encours de la dette du Trésor, mais environ 65 pour cent des transactions quotidiennes moyennes. Le reste du marché est constitué en grande partie d’obligations plus anciennes qui sont négociées beaucoup moins fréquemment.
Le programme de rachat du Trésor offre au marché une échappatoire régulière, un moyen d’échanger les anciennes obligations illiquides contre de toutes nouvelles obligations liquides. Supposons qu’un courtier possède une obligation plus ancienne de 30 ans émise en 2016. Il reste désormais environ 20 ans à l’obligation avant son échéance. Il peut avoir un coupon faible, se négocier bien en dessous de sa valeur nominale et recevoir peu d’attention de la part des investisseurs désormais concentrés sur la dernière obligation à 20 ans.
Le Trésor annonce que l’ancienne obligation est éligible à un prochain rachat. Une liste préliminaire des titres éligibles est publiée avant l’opération et une liste définitive est publiée le jour de sa réalisation. Les concessionnaires et autres contreparties agréées bénéficient alors d’une fenêtre de 20 minutes, généralement à partir de 13h40. À 14 heures, pour offrir les obligations au Trésor via le système FedTrade de la Réserve fédérale.
Cela fonctionne comme une vente aux enchères d’obligations classique, mais à l’envers. Lors d’une adjudication normale du Trésor, les investisseurs se font concurrence pour acheter des titres de créance du gouvernement. Lors d’un rachat, les concessionnaires se font concurrence pour revendre la dette au gouvernement. Un courtier pourrait proposer de vendre 100 millions de dollars en valeur nominale de l’ancienne obligation au prix de 82 dollars pour chaque tranche de 100 dollars de capital. Un autre pourrait proposer 250 millions de dollars à 83 dollars. Le Trésor compare les offres aux prix du marché en vigueur et à la valeur relative de titres similaires. Il accepte les offres qu’il juge intéressantes et rejette le reste.
C’est important, car les 4 milliards de dollars annoncés constituent un plafond et non un engagement. Il fait référence à la valeur nominale des obligations que le Trésor est prêt à rembourser, tandis que le montant réel en espèces payé dépend de leur prix de marché. Le Trésor peut acheter moins que le maximum. Il ne peut rien acheter si les vendeurs en demandent trop.
Après la clôture de l’opération, le Trésor publie les résultats. Le règlement intervient généralement le jour ouvrable suivant. Le Trésor paie les vendeurs retenus, reçoit les obligations et les rembourse. Ils sont pour l’essentiel rayés des livres.
Le programme de rachat ressemble donc à peu près à ceci :
Le gouvernement a remplacé quatre milliards de dollars d’ancienne dette par quatre milliards de dollars de nouvelle dette.
Le Trésor veille également à ne pas supprimer une quantité trop importante d’obligations, ce qui rendrait l’offre restante encore plus difficile à négocier. Et Ii exclut les obligations les plus récentes, les titres faisant l’objet d’une demande inhabituellement forte sur le marché des rachats et les obligations qui jouent un rôle important dans les contrats à terme du Trésor. Ces exclusions révèlent l’objectif du programme. Si le Trésor essayait réellement de faire baisser le rendement global à 30 ans, il achèterait l’indice de référence actuel à 30 ans que tout le monde surveille. Au lieu de cela, il cible délibérément les titres plus anciens souffrant de désavantages en matière de liquidité.
Alors pourquoi se donner tant de mal ? Rappelez-vous ce que Bessent a dit à propos de son statut de meilleur vendeur d’obligations. Les rachats sont principalement un service fourni aux acheteurs d’obligations, un moyen pour le gouvernement de faire savoir aux investisseurs qu’il veillera à ce que le marché des titres qu’il vend reste liquide. Vous n’avez pas à craindre que vos obligations deviennent périmées, car vous pouvez également procéder aux enchères inversées et échanger vos anciennes obligations.
Et puis il y a le fait que le Trésor pourrait être en mesure de capter la différence entre le prix de la dette liquide et illiquide. Les titres plus anciens se négocient parfois à rabais par rapport aux titres plus récents ayant des échéances presque identiques. Le Trésor peut acheter l’ancienne obligation la moins chère et se financer en émettant une nouvelle obligation pour laquelle les investisseurs sont prêts à payer une prime de liquidité. Le risque de crédit du gouvernement n’a pas changé. Le Trésor a simplement profité de la préférence du marché pour la dernière édition.
Enfin, les enchères inversées libèrent des capacités de bilan des banques. Un courtier – c’est ainsi qu’on appelle les banques et les sociétés de titres lorsqu’elles achètent et vendent des titres du gouvernement par l’intermédiaire de la Fed de New York – qui décharge 200 millions de dollars d’obligations peu négociées peut utiliser cette capacité pour créer des marchés ailleurs. Cela est important parce que le marché du Trésor s’est développé beaucoup plus rapidement que les bilans des banques censées l’intermédiaire, en partie parce que les bilans des banques sont contraints par les réglementations en matière de fonds propres et de liquidité mises en place après la crise financière mondiale de 2008.
Il y a une bonne raison pour laquelle le Trésor a augmenté la limite à long terme. Au cours de la période couverte par la dernière annonce trimestrielle du Trésor, le Trésor a déclaré que les investisseurs avaient offert 50,4 milliards de dollars d’obligations dans le secteur des 10 à 20 ans, contre un plafond d’achat cumulé de seulement 6 milliards de dollars. Ils ont proposé 95,1 milliards de dollars dans le secteur des échéances de 20 à 30 ans, contre un plafond de 8 milliards de dollars. Le Trésor a atteint à plusieurs reprises la limite existante parce que de nombreux détenteurs d’obligations voulaient échanger leurs anciennes obligations.
Cela ne veut pas dire que les investisseurs fuyaient désespérément la dette publique. Les chiffres montrent que les concessionnaires et leurs clients disposaient de stocks importants d’obligations plus anciennes qu’ils étaient prêts à vendre à des prix compétitifs. Les opérations étaient utilisées exactement comme prévu, et le plafond de 2 milliards de dollars les limitait. Le Trésor autorise déjà des rachats pouvant atteindre 4 milliards de dollars dans les secteurs de deux à trois, trois à cinq, cinq à sept et sept à dix ans. L’annonce de mercredi aligne largement le plafond à long terme avec le reste de la courbe nominale du Trésor.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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