Quand Wall Street dit de vendre, vérifiez qui attend d'acheter Soumis par Fringe Finance de QTR Aujourd'hui, permettez-moi de vous proposer l'un de mes rappels périodiques brevetés pour faire votre propre travail. Comme beaucoup l’ont déjà souligné, il y avait quelque chose de presque trop soigné…
Aujourd’hui, permettez-moi de vous proposer l’un de mes rappels périodiques brevetés pour faire votre propre travail.
Comme beaucoup l’ont déjà souligné, il y avait quelque chose de presque trop soigné dans le timing de Citadel avant l’explosion de la connaissance de la situation. Fin juin, Citadel Securities a publié une analyse de la structure du marché avertissant que les actions américaines étaient devenues inhabituellement concentrées, que les investisseurs exprimaient de plus en plus leur optimisme par le biais de l’effet de levier et que l’exposition à effet de levier s’accumulait de manière particulièrement agressive dans la technologie et les semi-conducteurs. Ils ont également mis en garde contre une possibilité de hausse des taux.
Les actifs des ETF à effet de levier avaient atteint environ 218 milliards de dollars ; L’exposition aux semi-conducteurs dans ces produits a augmenté de 175 % depuis fin mars. Le financement devenait également plus cher. Ce n’était pas une prophétie concernant un hedge fund, mais c’était une assez bonne description de l’amadou.
Puis juillet a fourni le match. Situational Awareness, le fonds d’IA au succès spectaculaire géré par Leopold Aschenbrenner, s’est laissé prendre dans la liquidation des semi-conducteurs avec un portefeuille concentré et à effet de levier. Son portefeuille a chuté de 67% en juillet. Des pressions sur les marges ont suivi, la majeure partie du portefeuille d’actions publiques a dû disparaître et le fonds qui ressemblait à une machine géniale a soudainement découvert l’une des plus anciennes avancées technologiques de la finance : l’appel de marge. Aschenbrenner a fait ce que font, à mon avis, tous les lâches du marché incapables d’accepter leurs responsabilités : rejeter la faute sur les vendeurs à découvert. (Lire : Le conte de fées du vendeur à découvert de Leopold Aschenbrenner)
Ce qui est intéressant, c’est qui s’est présenté avec un chéquier après. Citadel, le fonds spéculatif de Ken Griffin, a acheté la majeure partie du portefeuille d’actions publiques d’environ 16 milliards de dollars de Situational Awareness. Certains postes ont été acquis avec des rabais de plus de 10 %. En quelques semaines, Citadel avait déjà éliminé plus de 80 % du risque global qu’elle avait pris, notamment grâce à près de 100 transactions de blocs d’une valeur de plus de 4 milliards de dollars. Citadel a gagné environ 6 % en juillet tandis que de nombreux touristes IA découvraient la différence entre conviction et garantie.
Pour être précis, Citadel Securities et Citadel, le fonds spéculatif, sont des entreprises distinctes. Rien n’indique que Citadel Securities ait émis ses avertissements concernant la structure du marché parce que Citadel souhaitait acquérir les actifs de Situational Awareness à bas prix. Ce serait une histoire bien plus passionnante, qui nécessiterait malheureusement le petit inconvénient des preuves.
Mais cela vaut vraiment la peine d’être… noté. Et c’est de cela dont parle cette pièce. Vous n’avez pas besoin d’une théorie du complot pour comprendre la leçon. Citadel Securities a averti qu’une structure de marché particulière était fragile. Cette structure s’est fissurée. Des vendeurs forcés sont apparus. Citadel disposait alors du bilan et des mécanismes commerciaux nécessaires pour acheter ce que ces vendeurs ne pouvaient plus détenir. L’avertissement et l’achat ne semblent pas contradictoires. Ils m’ont semblé être deux moments différents dans le même métier. Mais il n’y a aucune preuve de cela.
Il convient néanmoins de rappeler que Citadel Securities met en garde contre le marché du Trésor. Sa dernière note attaque les rachats élargis de titres du Trésor à long terme par Scott Bessent, les décrivant comme une « répression financière à la marge ». L’argument est que le Trésor tente de s’opposer aux rendements à long terme sans s’attaquer en premier lieu aux raisons pour lesquelles ces rendements sont élevés : les déficits, les pressions inflationnistes et une économie déjà suffisamment chaude pour rendre discutable un assouplissement supplémentaire.
L’argument de Citadel est simple. Si les décideurs politiques empêchent l’ajustement de se produire par une baisse des prix des obligations et une hausse des rendements, la pression ne disparaît pas poliment. Il part à la recherche d’une autre porte. Citadel pense que cette porte pourrait être le dollar : freinez l’ajustement des bons du Trésor, affaiblissez plutôt la monnaie, assouplissez les conditions financières, importez un peu plus d’inflation et félicitez-vous d’avoir réussi à déplacer le feu de la cuisine au salon.
Lu littéralement, il s’agit d’un avertissement contre les bons du Trésor de longue durée. Mais après la connaissance de la situation, j’ai l’impression qu’il devrait y avoir une autre façon de le lire. La question la plus utile n’est peut-être pas de savoir si Citadel a raison de dire que les obligations sont vulnérables. La question utile est peut-être de savoir ce qui se passera si Citadel a suffisamment raison pour créer le type de prix auquel Citadel voudrait éventuellement acheter des obligations…
C’est la distinction que les commentaires macroéconomiques de Wall Street occultent régulièrement. « Ce marché est dangereux » n’est pas du tout la même affirmation que « cet actif sera peu attrayant à tous les prix ». Un Trésor sur 30 ans à un seul rendement peut être une proposition terrible. Le même instrument, après une liquidation violente et une centaine de points de base de rendement supplémentaires, est littéralement un investissement différent.
Supposons que Citadel ait raison. L’intervention du Trésor ne parvient pas à résoudre le problème budgétaire. Les rendements longs augmentent et les fonds obligataires subissent des pertes. Les acteurs à effet de levier réduisent leurs positions, les gestionnaires de risques exigent des portefeuilles plus petits, et tous ceux qui visaient la duration six mois plus tôt expliquent soudain qu’ils ont toujours été fondamentalement des investisseurs en espèces. À un moment donné, les vendeurs cessent d’être des personnes avec des opinions et deviennent des personnes avec des instructions. C’est généralement à ce moment-là que les acheteurs intéressants arrivent.
C’était la partie intéressante de la connaissance de la situation. L’avertissement selon lequel « l’effet de levier et la concentration sont dangereux » a finalement conduit non pas à « ne jamais posséder ces actifs », mais à un moment où quelqu’un de très sophistiqué était ravi de les posséder au prix de détresse de quelqu’un d’autre. C’est ainsi qu’il faut lire la macroéconomique des banques d’investissement : non pas à rebours dans le sens puéril que Goldman dit acheter, donc vendre, mais structurellement à rebours. Si cette thèse fait consensus, quelles positions crée-t-elle ? Quelle liquidation pourrait-elle éventuellement imposer ? Et qui obtient le meilleur accès une fois que tout le monde y obéit ?
Il existe ici une possibilité légèrement inconfortable. Un macro-analyste peut être complètement sincère, analytiquement correct et néanmoins produire une conclusion qui finit par devenir plus précieuse à l’envers. « Les obligations sont vulnérables » peut éventuellement signifier que les obligations deviennent bon marché. « Le dollar est condamné » peut éventuellement produire une position courte très fréquentée. « Le crédit est trop restreint » peut faire exploser les spreads jusqu’à ce que les prêts deviennent attractifs. Les marchés sont donc ennuyeux. Ils insistent pour changer le prix une fois que tout le monde est d’accord sur l’histoire.
Vous ne pouvez pas prouver qu’une banque d’investissement croit secrètement le contraire de ce que publie son stratège, et dans la plupart des cas, il s’agit probablement d’une mauvaise formulation de toute façon. Les sociétés financières géantes ne possèdent pas un seul cerveau ni une seule position. Le bureau de recherche, le teneur de marché, le bureau de négociation, les clients et les sociétés de gestion d’actifs peuvent tous être exposés simultanément à des expositions différentes. Se demander « que croit vraiment Goldman ? » c’est souvent comme demander ce que tout New York pense du déjeuner.
Mais la leçon plus large va bien au-delà de Citadel, Goldman, JPMorgan ou de toute banque d’investissement particulière. Et la leçon s’applique non seulement à la recherche macroéconomique, mais également à la recherche sur les actions côté vente : ne faites confiance à personne à Wall Street. Pas parce que tout le monde ment. Cela rendrait effectivement les choses plus faciles. Le problème est que tout le monde parle de quelque part. Tout le monde a un livre, un mandat, un horizon temporel, des clients, des incitations, des contraintes et une définition du risque qui ne ressemble peut-être presque pas à la vôtre. Le milliardaire qui vous dit qu’un actif est dangereux pourra peut-être résister à un prélèvement de 40 % qui vous liquiderait. La banque qui vous dit qu’un produit est intéressant peut en même temps financer les personnes qui le vendent. Le gestionnaire de hedge funds qui prédit un désastre pourrait simplement décrire l’événement qui lui donnerait le prix d’entrée de ses rêves.
Et ne soyez pas hypnotisé par le nombre de zéros impliqués. Gérer 10 milliards de dollars ne rend pas quelqu’un dix fois plus correct que quelqu’un qui gère 1 milliard de dollars, et travailler dans une institution supervisant des milliards de dollars ne donne pas accès aux tablettes du Mont Sinaï. Les grandes institutions possèdent des données, des talents et un accès au marché extraordinaires. Ils ont également produit la gestion du capital à long terme, la crise hypothécaire, Archegos, d’innombrables transactions consensuelles et suffisamment de « notes de recherche » catastrophiques pour remplir l’East River. Le capital est la preuve que quelqu’un a réussi à accumuler ou à attirer du capital… ce n’est pas un certificat d’omniscience.
La bonne réponse n’est pas le cynisme en soi. C’est l’indépendance. Écoutez tout le monde précisément parce que vous ne faites confiance à personne. Allez-y, lisez Citadelle et Goldman. Lisez JPMorgan, la Fed, les baissiers, les haussiers et les fous sur X. Bon sang, lisez tout. C’est pourquoi vous lisez ceci après tout, n’est-ce pas ? Ensuite, volez leurs faits, inspectez leurs arguments, comprenez leur positionnement là où vous le pouvez, puis prenez vous-même la décision irritante des adultes.
Parce que la question la plus importante sur les marchés est rarement « Qui a raison ? » La question est la suivante : à propos de quoi, à quel prix, sur quel horizon temporel, avec quel effet de levier et avec l’argent de qui ? Deux investisseurs peuvent détenir des positions opposées et tous deux gagner de l’argent car leurs contraintes sont différentes. Deux investisseurs peuvent croire exactement la même thèse et l’un d’entre eux peut faire faillite parce qu’il a trop emprunté pour l’exprimer.
J’ai lu attentivement l’avertissement du Trésor de la Citadelle. Ils ont peut-être tout à fait raison sur le problème sous-jacent. Les rendements à long terme pourraient devoir augmenter. Les rachats d’obligations du Trésor pourraient simplement déplacer la pression. Le dollar devra peut-être finalement absorber une partie de l’ajustement. Mais relisez ensuite l’avertissement et posez la question que la connaissance de la situation rend impossible à ignorer : si cela se passe assez mal, qui attend pour acheter ?
Ne faites confiance à personne. Faites votre propre travail. Et chaque fois que Wall Street vous dit ce que vous devriez désespérément vouloir vendre, demandez au moins à quel prix Wall Street serait ravi de vous l’acheter.
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