Intervenir soi-même pour sortir du bourbier ? Par Elwin de Groot, responsable de la stratégie macro chez Rabobank. Intervenir soi-même pour sortir du bourbier ? Les mouvements de marché d’hier ont une fois de plus montré que les interventions temporaires et les interventions temporaires suffisent rarement lorsque le…
Par Elwin de Groot, responsable de la stratégie macro chez Rabobank
Les mouvements de marché d’hier ont une nouvelle fois montré que les interventions temporaires et les interventions temporaires suffisent rarement lorsque le problème sous-jacent est fondamental.
En guise de « remerciement » pour l’intervention de dernière minute de Trump visant à réduire les exercices militaires conjoints américano-sud-coréens – et pour avoir affirmé avoir parlé avec Kim Jong Un – Pyongyang a lancé jeudi une dizaine de missiles balistiques, selon les agences de presse sud-coréennes. Le message était clair : l’action contre les paroles. Les développements au Moyen-Orient, où l’Iran a effectivement défié la puissance militaire américaine, n’ont peut-être fait que renforcer la conviction de la Corée du Nord que son programme de missiles nucléaires lui donne un avantage qui manque encore à l’Iran. Les conséquences plus larges sont troublantes.
Les marchés ont raconté une histoire similaire. L’indice de référence du Trésor américain à 10 ans a plus que cédé les gains réalisés la veille, tandis que les obligations à 30 ans ont reculé de plus de 7 points de base après le rallye de 10 points de base de jeudi, qui a suivi l’annonce du Trésor selon laquelle il doublerait au moins les rachats d’obligations à long terme du 9 septembre au 4 novembre.
L’évolution des prix peut avoir plus d’importance que les montants en jeu. Les achats supplémentaires ne totalisent qu’environ 14 milliards de dollars pour le trimestre de remboursement en cours – une erreur d’arrondi à côté d’un marché du Trésor d’environ 32 000 milliards de dollars et d’une dette fédérale désormais supérieure à 40 000 milliards de dollars. Il ne s’agit pas non plus d’un assouplissement quantitatif : le Trésor doit financer les rachats en émettant d’autres dettes. Le programme peut améliorer la liquidité des obligations dès le départ et réduire temporairement la durée que les concessionnaires et les investisseurs doivent absorber, mais il n’annule pas la dette ni ne modifie la trajectoire du déficit.
Cette distinction explique pourquoi le rallye des obligations à long terme de jeudi ne devrait pas être extrapolé – et pourquoi une partie de celui-ci s’est déjà estompée.
À court terme, soutenir le back-end peut fonctionner. Il réduit la pression sur les primes de terme, améliore la capacité du bilan des concessionnaires et rend les ventes à découvert sur les bons du Trésor longs plus risquées. Mais cela augmente également la dépendance à l’égard d’une demande continue de factures, sans aucune certitude que les futures émissions de pièces stables puissent compenser cette exposition pour les détenteurs étrangers. Si les besoins d’emprunt restent importants, le Trésor pourrait éventuellement devoir recommencer à émettre davantage de coupons – ou accepter des coûts de financement plus élevés.
L’implication à moyen terme est donc moins une « baisse des rendements » qu’une « courbe des rendements mieux gérée ». Appelez-le YCC-light. Le Trésor s’est montré sensible non seulement au manque de liquidité, mais aussi aux conséquences économiques et politiques de la hausse rapide des rendements à long terme. Des taux sur trente ans supérieurs à 5 % alimentent les prêts hypothécaires, le financement des entreprises, la valorisation des actions et, à travers des coûts d’intérêt plus élevés, le déficit lui-même. Cela crée une boucle de rétroaction : des rendements plus élevés aggravent les perspectives budgétaires, ce qui justifie une prime de terme plus importante, ce qui fait encore augmenter les rendements. L’intervention de mercredi a interrompu cette boucle ; cela ne l’a probablement pas cassé.
Cet épisode risque également de brouiller la frontière entre gestion de la dette et politique monétaire. Si les investisseurs concluent que le Trésor ajustera ses émissions ou ses rachats chaque fois que les rendements longs augmentent trop rapidement, cela crée un « put du Trésor » implicite. Cela pourrait supprimer la volatilité pendant un certain temps, mais cela pourrait s’avérer contre-productif. L’assouplissement des conditions financières résultant de la baisse des rendements longs s’accorde mal avec une inflation supérieure à l’objectif, compliquant la tâche de la Fed, alors que les minutes montrent que plusieurs décideurs politiques étaient prêts à relever les taux en juillet. Le Trésor pourrait assurer le marché contre un événement extrême au moment même où la Fed tente de maintenir des conditions restrictives.
La réaction négative du dollar est donc révélatrice. Normalement, la baisse des rendements du Trésor affaiblit la monnaie par le canal des taux d’intérêt. Cette fois, l’or et la crypto ont également rebondi, suggérant des inquiétudes quant à la crédibilité budgétaire et à la perception de la gestion des coûts d’emprunt. L’évolution des prix d’hier a renforcé ce message : l’indice du dollar et l’or ont prolongé les mouvements de jeudi. Le résultat final pourrait-il bientôt être des rendements à long terme inchangés, mais un dollar plus faible ?
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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