Le moment Mark Antony de Warsh Soumis par Peter Tchir, Academy Securities — Stratégie macro Le moment Mark Antony de Warsh Je voulais vraiment aller avec Warsh, c'est « mettre sur le papier d'aluminium » comme titre de notre avant-première de Jackson Hole, mais on me dit que…
Soumis par Peter Tchir, Academy Securities — Stratégie macro
Je voulais vraiment choisir Warsh is « puttin’ on the foil » comme titre de notre avant-première de Jackson Hole, mais on me dit que les Hanson Brothers ne sont peut-être pas aussi emblématiques que je le pensais. Quoi qu’il en soit, de tous mes échecs en tant que parent, amener mes enfants à enfin regarder Slapshot est l’un des plus faciles à corriger. J’ai senti « l’ambiance » de Warsh « puttin’ on the foil » dans la salle verte alors qu’il s’apprête à parler au public de Jackson Hole était bonne, mais aujourd’hui, nous allons aller un peu plus « intello ».
Amis, économistes, banquiers centraux, prêtez-moi vos oreilles ;
Comme vous le savez, nous avons été du côté de No Cuts :
Se disputer sur les données utilisées par la Fed et sur la manière dont elle les interprète n’est pas nouveau pour le T-Report :
La Fed a un script et suivra ce script : – Acte 1 : Disons que c’est transitoire.
Le rôle d’un stratège est de déterminer ce qui est susceptible de se produire, et non ce que l’on souhaite. Ce rapport penche peut-être un peu vers le côté « vouloir » plutôt que « attendre » de l’équation, mais il est parfois sain de s’exprimer (et éventuellement d’influencer la politique).
D’accord, c’est probablement une exagération, mais je pense que s’inquiéter de la fonction de réaction passe à côté de l’essentiel. Le point principal est de déterminer à quelles données Warsh va réagir. La « fonction de réaction » se compose de deux parties :
Pourquoi tant de gens pensent-ils encore que le PCE ou d’autres données (qui ont probablement conduit à de mauvaises décisions politiques dans le passé) sont ce que Warsh utilisera ? Je soupçonne que sa « fonction de réaction » sera plus ou moins « normale », mais ce qui sera inhabituel, ce sont les données qu’il utilise pour entrer dans cette fonction.
C’est une prémisse clé de mon point de vue sur la manière dont il devrait attaquer son discours de Jackson Hole.
C’est définitivement un mélange de ce que je dirais, de ce qu’il pourrait dire, avec un peu trop de Shakespeare pour que le rapport reste aligné sur le titre. Le discours de Marc Antoine commence par une chose et se termine par exactement le contraire, que j’espère pouvoir reproduire ici (et j’ai été tenté de mettre le papier d’aluminium pour aider à écrire ceci).
Amis, économistes, banquiers centraux, prêtez-moi vos oreilles ;
Étape 1 — Faire valoir que l’inflation est mauvaise, mais il est au moins un peu difficile de savoir si cela est toujours vrai, ou s’il existe une méthode scientifique pour déterminer quel niveau d’inflation est mauvais.
L’inflation est-elle mauvaise ? Oui, un certain niveau d’inflation, historiquement, a nui à une partie de la population. Connaissons-nous ce niveau exact ? Non. Eh bien, certains disent 2 %, mais pourquoi pas 0 % ? Pourquoi pas 4% ? 2% semble être un chiffre rond extrêmement pratique. Si nous disposions d’un soutien scientifique rigoureux, ce serait une chose, mais contrairement aux « sciences dures », une grande partie de ce que nous faisons en économie relève de la conjecture. [Étape 1a – l’inflation est mauvaise, mais comment savoir que 2 % est la « bonne » cible ?]
L’inflation est-elle mauvaise ? Oui, mais ne devons-nous pas également examiner la croissance des revenus ? L’inflation érode le pouvoir d’achat, mais si les salaires augmentent au rythme de l’inflation ou à un rythme proche, devrions-nous nous en inquiéter ? Si nous avions une croissance des salaires de 4 %, des rendements réels de 1 % et une inflation de 3 %, devrions-nous essayer de l’arrêter ? Le nominal est important, mais les nombres réels le sont également. [Étape 1b — l’inflation est peut-être mauvaise, mais elle doit être considérée dans un contexte global.]
L’inflation est-elle mauvaise ? Oui, et Powell était un homme honorable, mais…
Nous sommes tous d’accord sur le fait que l’inflation est mauvaise, mais pourtant, mon honorable prédécesseur a laissé les taux inchangés alors même que l’inflation montait en flèche. Cette inflation en 2021 ne vous a-t-elle pas semblé mauvaise ? La Fed a sûrement dû craindre une inflation supérieure à 4 % sous les auspices des données du BLS. Tout en comptant sur les grands prêtres pour examiner les entrailles, n’auraient-ils pas pu rechercher d’autres signes d’inflation ? [Étape 1c – indice sur de meilleures façons de mesurer].
Puis, en 2024, juste avant les élections, mes prédécesseurs ont pu baisser les taux. L’inflation devait être inférieure à 2 %, non ? Non, l’inflation était supérieure à 3 %, mais nous avons réduit les taux. Oui, je comprends pourquoi tout le monde dit que l’inflation est mauvaise, mais ont-ils agi en conséquence ? [Étape 1d – soulignez des exemples récents qui ne correspondent pas à l’angoisse actuelle concernant l’inflation].
Étape 2 — Faites valoir que les hausses de taux ne sont pas toujours un outil efficace contre l’inflation.
Les hausses de taux réprimeront l’inflation. Oui, nous avons un conflit au Moyen-Orient dans lequel les États-Unis, sous la direction du président Trump, tentent de rendre le monde plus sûr (j’écris ce qu’il pourrait dire en tant que personne désignée). L’une des conséquences de ce conflit a été la hausse des prix de l’énergie à travers le monde. Les États-Unis, en tant qu’exportateur net, ont mieux résisté à cette situation que d’autres régions. Les prix de l’énergie (y compris l’essence, le carburéacteur et le diesel) ont augmenté, tout comme ceux des produits qui dépendent du pétrole et du GNL comme matière première. La hausse des taux entraînera-t-elle une baisse des prix du pétrole ? Les gens conduiront-ils moins à cause d’une randonnée ? Comment l’augmentation du coût du financement aide-t-elle nos grandes sociétés énergétiques à explorer et à produire davantage d’énergie ? Ne devrions-nous pas faciliter l’investissement des entreprises dans la production d’énergie, plutôt que l’inverse ? Si nous avions un déséquilibre « naturel » entre l’offre et la demande, une hausse des taux pourrait être efficace. Cependant, une hausse des taux d’intérêt en raison d’un conflit, qui pourrait à terme conduire à une baisse des prix de l’énergie, semble être la plus grande erreur. [Étape 2a – affirmer qu’une hausse pour compenser l’inflation due à l’Iran est contre-productive].
Les hausses de taux réprimeront l’inflation. Oui, nous avons l’un des investissements en capital les plus importants que ce pays ait jamais connu ! Nous construisons des centres de données et une puissance de traitement d’IA à travers le pays ! C’est une « révolution » qui est en train de « transformer » le pays. Il existe de solides arguments selon lesquels, au fil du temps, ce développement augmentera la productivité, atténuant ainsi l’inflation. En supposant que nous pensons que c’est une bonne politique de freiner les futurs gains de productivité (au-delà des préoccupations d’aujourd’hui), est-ce que cela fonctionnerait ? Un seul projet de « calcul » sera-t-il suspendu parce que nous augmentons les taux de 50 points de base ? Compte tenu du potentiel de profit intégré dans le marché, une hausse de 50 points de base ne serait qu’un simple coup de bélier pour ces entreprises quant à leur volonté de poursuivre leurs projets. Pourtant, tous les autres pans de l’économie seraient touchés. [Étape 2b – affirmer qu’augmenter les dépenses pour ralentir les dépenses de « calcul » est une mauvaise politique publique et ne fonctionnerait pas de toute façon].
Nous augmenterons les taux lorsque l’inflation est trop élevée (si nous pensons qu’une hausse des taux non seulement contribuera à réduire l’inflation, mais servira également les intérêts à long terme de la nation). Les principales sources d’inflation que nous connaissons ne seront pas affectées par les hausses et ce serait une mauvaise politique publique, au niveau national, de ralentir la « construction du calcul ».
Les groupes de travail sont-ils ambitieux ou simplement du bon sens ?
Étape 3 — Changer la Fed est « ambitieux » mais nécessaire.
Un groupe de travail sur la politique de bilan est-il ambitieux ? Oui, mais comment quelque chose qui était autrefois considéré comme « extraordinaire » est-il devenu un élément de base de la boîte à outils ? Le dernier programme d’assouplissement quantitatif a pris fin en mars 2022. Nous avons continué à acheter des obligations jusqu’au jour de notre première hausse ? On ne sait pas pourquoi nous avons attendu si longtemps avant de procéder à une hausse face à la flambée de l’inflation, mais continuer à acheter des obligations jusqu’à ce moment-là semble une erreur. Si le QE est « extraordinaire », cela n’a aucun sens. Le Trésor à 10 ans était à 1,5 % en décembre 2021, avec une inflation qui s’envole, et la Fed a continué à acheter des obligations ?
Pour en revenir à la COVID, nous avons assisté à une « quasi-panique » sur les marchés des obligations d’entreprises. La nécessité de lever des fonds écrasait la capacité de soutenir les prix. Le « carnage » des ETF a attiré l’attention de la Fed. Un ETF d’obligations d’entreprises à court terme se négociait avec une décote extrêmement importante par rapport à la valeur liquidative, ce qui provoquait le déclenchement de l’ETF Spiral™ (selon le T-Report d’Academy Securities (un vœu pieux de ma part)). Un dimanche soir, en collaboration avec le Trésor, la Réserve fédérale a annoncé des programmes visant non seulement à acheter des titres de créance d’entreprises sur le marché secondaire et à acheter de nouvelles émissions de titres d’emprunt d’entreprises, mais également à acheter des ETF d’obligations d’entreprises. Le résultat a été instantané et les marchés se sont redressés avant même que les programmes annoncés n’achètent une seule obligation d’entreprise ou ETF. Il a en fait fallu des semaines, voire plus, pour développer les protocoles et la tuyauterie nécessaires à l’exécution du plan, mais nous avons procédé aux achats, même si l’annonce avait fait le gros du travail. [Étape 3a — est-il ambitieux de remettre en question la manière dont nous utilisons le bilan ? Oui, mais cela semble être un exercice extrêmement utile].
La création d’un groupe de travail sur les cadres d’inflation est-elle ambitieuse ? Oui. Pourquoi n’avons-nous pas fait de randonnée plus tôt ? Pourquoi avons-nous réduit nos dépenses alors que l’inflation était bien supérieure à l’objectif ? Pourquoi augmenterions-nous (ou réduirions-nous) alors que de nombreuses entités (y compris toutes les personnes et entreprises bloquées sur des rendements faibles à long terme pendant le ZIRP) ne réagiraient pas à cette simple décision ?
La création d’un groupe de travail sur les sources de données est-elle ambitieuse ? En fait non, ce n’est pas ambitieux, c’est du bon sens ! Cela fait longtemps que personne à la Fed n’utilise de règle à calcul, alors pourquoi ne réévaluerions-nous pas les données que nous examinons ? Les entreprises se sont construites autour du traitement, de l’analyse et de l’obtention de données en temps opportun. Ces entreprises ne survivent que si elles sont utiles. La Fed elle-même publie une série de données qui semblent être largement ignorées par la Fed (du moins lors des réunions du FOMC – Cleveland Fed Tenant Repeat Rent). Examinons ce que nous avons déjà à la Fed et au BLS et qui peut être utilisé. Examinons d’autres sources extérieures. Créons un tableau de bord « le meilleur de la race ». Je n’arrive même pas à comprendre pourquoi certains considèrent cela comme « ambitieux » au lieu d’une procédure opérationnelle standard !
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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