Oubliez les CDO, rencontrez les CCO : ce n'est pas un cycle technologique… Nous sommes en 2008 avec le silicium En juillet, le site Web bien nommé « Groundbreaker » a posé un diagnostic structurel auquel la majeure partie du marché refuse toujours de se confronter : le boom de l'IA n'est pas un…
En juillet, le site Internet au nom approprié « Groundbreaker » a présenté un diagnostic structurel auquel la majeure partie du marché refuse toujours de se confronter : le boom de l’IA n’est pas un cycle technologique. Il s’agit d’un cycle de type immobilier, piloté par le crédit, dont l’architecture de financement dépend de la dérivée seconde.
Les niveaux (arriérés, gigawatts, revenus, utilisation des jetons) et la dérivée première (taux de croissance) restent les seuls chiffres que l’on surveille.
La dérivée seconde – l’accélération de cette croissance – est le domaine où se produit réellement le changement de régime.
Les structures construites sur l’hypothèse d’une accélération perpétuelle ne nécessitent pas un effondrement de la demande ou une baisse des dépenses absolues pour se briser.
Ils se brisent lorsque la croissance cesse tout simplement de s’accélérer.
C’est le mécanicien de 2008, pas celui de 2000. Et la garantie de ce cycle particulier, ce ne sont pas les maisons. C’est du calcul.
Six semaines plus tard, Nvidia a explicité la thèse.
Alors que la bombe à retardement hors bilan de 1 800 milliards de dollars continue de fonctionner, les « obligations informatiques garanties » sont le plus gros signal d’alarme jusqu’à présent…
Cette semaine, la société a signé des protocoles d’accord avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR pour créer des « plateformes de financement informatique » indépendantes conçues pour mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers.
Le pitch n’est plus subtil : les GPU de Nvidia sont désormais une classe d’actifs investissable. Les puces peuvent être hébergées dans des entités ad hoc, données en garantie et financées par les flux de trésorerie qu’elles sont censées générer – exactement comme l’étaient autrefois les bâtiments ou les routes à péage.
Jensen Huang a dit à voix haute la partie discrète : les puces technologiques sont devenues une garantie.
Le support de la valeur résiduelle de Nvidia lui-même (plafonné, pour l’instant, à 25 % sur certaines transactions) reste en arrière-plan, l’équivalent moderne d’une garantie résiduelle dans un bail avec effet de levier.
Il ne s’agit pas d’un accord parallèle ou d’un accommodement client. Il s’agit de la formalisation, à l’échelle d’un demi-billion de dollars, de l’architecture même décrite dans la note de juillet : actifs durables, dette de longue durée, économie de type « take or pay » et un système de financement qui ne reste solvable que tant que le taux de croissance sous-jacent continue de s’accélérer.
Le marché obligataire et le crédit privé ne se contentent plus de financer la construction. Ils sont invités à considérer les GPU eux-mêmes comme la sécurité principale.
La dérivée seconde a toujours été le seul nombre qui comptait. Nvidia a maintenant mis un prix de 500 milliards de dollars sur l’affirmation selon laquelle le marché refuse toujours de le surveiller.
La deuxième dérivée : pourquoi personne ne comprend le boom de l’IA
Le marché se souvient mal de 2008. Ce même angle mort se trouve au centre du boom de l’IA.
Demandez à un gestionnaire de portefeuille ce qui a causé la crise hypothécaire de 2008 et vous entendrez une chaîne de causalité bien rangée : une souscription laxiste a produit des prêts qui n’auraient jamais dû être accordés, les prix de l’immobilier se sont effondrés, les emprunteurs se sont retrouvés sous l’eau, ils ont fait défaut et les titres émis en plus de ces prêts ont explosé. Les prix ont chuté, donc les emprunteurs ont fait défaut. Cela a le grand mérite de paraître évident. C’est également une erreur, du point de vue de la séquence. C’est la même erreur que le marché commet actuellement à propos du boom de l’IA.
La machine des subprimes n’a pas fonctionné sur les prix. Il fonctionnait sur l’évolution des prix, et plus précisément sur l’évolution de cette évolution. Le produit canonique de l’époque – l’hypothèque hybride à taux variable 2/28 et 3/27 – n’a pas été conçu pour être remboursé selon les conditions indiquées. Il a été conçu pour être refinancé.
Un emprunteur a opté pour un taux « teaser » bas pendant deux ou trois ans. L’hypothèse implicite de souscription, partagée par l’initiateur et l’emprunteur, était que le prêt n’atteindrait jamais son niveau de réinitialisation : la hausse de la valeur des maisons fabriquerait des capitaux propres, l’emprunteur se refinancerait dans un nouveau teaser et le temps recommencerait. La structure était un tapis roulant, et le tapis roulant était alimenté par l’appréciation. Cela a fonctionné de manière spectaculaire pendant que cela fonctionnait. Près de quatre ARM hybrides subprime sur cinq créés en 2003 avaient été refinancés à la fin de 2006.
Maintenant, surveillez le timing. L’appréciation nationale du prix de l’immobilier ne s’est pas effondrée en 2006. Elle a plutôt ralenti. Le taux de croissance d’une année sur l’autre, qui s’était maintenu entre 2004 et début 2005, a commencé à s’essouffler – toujours positif, toujours vert, mais ralentissant. Les prix étaient plus élevés qu’ils ne l’avaient jamais été. Et pourtant, avec des prix à leur plus haut et toujours en hausse, les impayés des subprimes se sont orientés à la hausse.
Les impayés sont apparus en 2006 – alors que l’appréciation était encore positive. La baisse des prix est venue plus tard.
C’est pourquoi l’histoire causale populaire est, selon l’expression de l’économiste Didier Sornette, « juste mécaniquement » mais « fausse parce qu’elle considère la baisse des prix de l’immobilier comme exogène » – comme si la baisse était simplement arrivée un jour, un météore venu de l’extérieur du système. Cela n’est pas venu de l’extérieur. La décélération était endogène à la structure ; la structure nécessitait une accélération constante des prix pour continuer à se refinancer en dehors de son propre calendrier de réinitialisation, et aucune série ne s’accélère indéfiniment.
La dérivée seconde allait toujours basculer. Lorsque cela s’est produit, le premier dérivé l’a suivi jusqu’à zéro, l’écart négatif sur les actions depuis la marge vers l’intérieur et les défauts dont le marché a insisté qu’ils étaient causés par une « baisse des prix » avaient en fait commencé un an plus tôt, alors que les prix étaient encore en hausse mais avaient cessé de croître plus rapidement.
Soit la quantité pertinente S. Trois nombres la décrivent. Le niveau est S lui-même : quelle est la taille de la chose. La dérivée première est la vitesse, S′ : la vitesse à laquelle elle croît. La dérivée seconde est l’accélération, S″ : si cette croissance elle-même accélère ou ralentit. Les marchés sont instrumentés pour observer les deux premiers et sont presque totalement aveugles au troisième. Les modèles côté vente prévoient les niveaux. Les stratégies Momentum négocient le premier dérivé. Pratiquement personne ne construit une position autour de la dérivée seconde.
Pourtant, c’est précisément dans la dérivée seconde que résident les informations sur les changements de régime, pour une raison structurelle. Lorsque le financement intègre une hypothèse de croissance – une réinitialisation qui suppose un refinancement, une clause qui suppose une augmentation des flux de trésorerie, un engagement dimensionné pour une expansion présumée – l’hypothèse est satisfaite non pas par un niveau élevé mais par une croissance soutenue. Une croissance soutenue à un rythme en baisse satisfait toujours au titre (« les revenus ont augmenté de 40 % ! ») tout en violant discrètement le principe fondamental (« … mais la capacité supplémentaire que nous nous sommes engagés à supposer qu’elle augmenterait de 70 % »). L’écart entre ce que montre le titre et ce dont la structure a besoin s’ouvre silencieusement.
Il existe une fenêtre – appelez-la du temps emprunté – entre le moment où la dérivée seconde se retourne et le moment où la dérivée première franchit zéro. Pendant cette fenêtre, tout semble bien. Les revenus atteignent des niveaux records. La croissance est toujours positive. Les communiqués sont triomphants. Et la machine est déjà en panne ; cela n’a tout simplement pas encore été dit.
Le temps emprunté est dangereux dans la proportion exacte de la convexité des instruments chevauchant S. Un multiple d’actions à long terme est à peu près linéaire en termes d’anticipations ; il peut se dégonfler lentement et se regonfler, de la même manière que l’indice Internet a mis deux ans pour atteindre son plus bas et que de nombreux survivants ont simplement été dévalorisés. Une structure de crédit à effet de levier est négativement convexe : elle rapporte un coupon fixe à la hausse et absorbe des pertes illimitées à la baisse, et ses engagements sont des fonctions échelonnées et non des courbes lisses. Cette distinction – entre une histoire d’actions qui peut dériver et une histoire de crédit qui s’effondre – constitue la différence entre 2000 et 2008. C’est aussi la différence entre ce que le marché pense de l’IA et ce qu’est réellement l’IA.
III. Le boom de l’IA est un cycle immobilier axé sur le crédit
Ouvrez n’importe quelle note IA haussière ou baissière et observez sur quoi elle argumente. Il discute des niveaux – combien de milliards de revenus, combien de gigawatts, quelle est la taille du marché total adressable – et du premier dérivé – la croissance est-elle de 200 % ou 150 %, l’entreprise infléchit-elle, l’augmentation du nombre de jetons par minute. Les ours disent que les niveaux ne sont pas durables ; les taureaux disent que la croissance les justifie. Les deux camps regardent S et S′. Regarder S non plus. Et toute l’architecture de financement érigée au cours des vingt-quatre derniers mois est un pari sur S″ – sur la poursuite de l’accélération de la demande – déguisé en pari sur le niveau.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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