Taux d'intérêt normaux : ce qui ne va pas dans la panique de la dette Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com, Une obligation longue de 5 % n'est pas la crise, c'est le reçu, et les quinze années où l'argent était gratuit ont fait bien plus de dégâts à la croissance que…
Une obligation longue de 5 % n’est pas la crise, c’est le reçu, et les quinze années pendant lesquelles l’argent était gratuit ont fait bien plus de dégâts à la croissance que les taux d’intérêt normaux ne le feront jamais.
La semaine dernière, deux tableaux ont traversé mon bureau, argumentant la même chose depuis des extrémités opposées. La lettre de Kobeissi signalait que les taux d’emprunt américains venaient d’atteindre leur plus haut niveau depuis 2007. Ensuite, mon ami et collègue Adam Taggart a présenté l’économie comme un sous-marin, avec les rendements obligataires comme la pression de l’eau environnante, se demandant à quel point nous étions proches de la coque qui céderait. Tous deux recherchent le même « point d’implosion ». Les deux s’appuient sur une hypothèse que je considère erronée, à savoir qu’une obligation longue de 5 % est une « crise » plutôt qu’un prix. Les taux d’intérêt normaux ne constituent pas une crise, et le niveau des obligations à long terme est le chiffre le moins utile de tout ce débat.
Commençons par l’analogie d’Adam, qui est frappante et compréhensible, et pourquoi elle a eu du succès. La profondeur est égale à la pression ; la pression est égale au stress ; et quelque part là-bas, la coque du navire s’effondre. Le symbolisme est bon ; un sous-marin a une « profondeur d’écrasement » fixe fixée par les lois de la physique. Cependant, ce n’est pas le cas d’une économie. Ce qui compte n’est pas l’ampleur des rendements, mais plutôt la croissance des revenus de l’emprunteur plus rapidement que l’horloge des intérêts. En outre, nous devons savoir quelle part de la dette existante a réellement été réévaluée.
Voici le problème de cet argument sous sa forme populaire. Il considère une obligation longue de 5 % comme une bizarrerie. Pourtant, une obligation longue de 5 % n’est PAS une anomalie. Ce qui était étrange, ce sont les quinze années de politique de taux zéro et quatre cycles d’assouplissement quantitatif qui ont enseigné à toute une génération d’investisseurs que l’argent était « gratuit ». Nous avons déjà écrit sur ce sujet, et les données sur la hausse des taux d’intérêt ont systématiquement refusé de coopérer avec la thèse du krach.
La première tâche consiste donc à définir ce que signifie réellement « normal ». Si les taux d’intérêt normaux sont de l’ordre de 5 %, alors la dernière décennie et demie a été une anomalie, et la bande actuelle est un retour à la forme. Si l’argent gratuit est la base de référence, tout ressemble à une crise. L’un de ces cadrages contient 60 ans de données.
Les taux ne sont pas la maladie. C’est le thermomètre.
Replaçons le niveau actuel dans son contexte en utilisant la propre série à maturité constante de la Réserve fédérale, qui remonte quotidiennement à 1962. J’ai extrait les 16 129 observations plutôt que de me fier aux captures d’écran de qui que ce soit.
Remarquez ce que font les lingots d’or. Après ajustement pour tenir compte de l’inflation attendue, le rendement réel à long terme d’environ 2,8 % se situe aujourd’hui à moins de 30 points de base de la norme d’avant la crise. C’est moins de la moitié du niveau des années 1980 et loin d’être un record. La colonne 2009 à 2021, où le rendement long réel était en moyenne de 0,92 %, est la valeur aberrante qui doit être expliquée, pas celle-ci.
En d’autres termes, des taux d’intérêt historiquement normaux nous semblent désormais étranges uniquement parce que nous avons passé quinze ans à apprendre une mauvaise base de référence. Bien sûr, une obligation longue à 5 % semble violente après une décennie à 2 %, mais cela en dit beaucoup plus sur notre point de référence que sur le marché obligataire.
Deuxièmement, j’ai mentionné le cadrage de Kobeissi, qui est exact à première vue, et je voudrais seulement resserrer un détail sur leur analyse. Si l’on examine les séries de données à échéance constante de la Fed, le dernier chiffre comparable au plus haut de 5,31 % du 17 août remonte au 12 juin 2007. Par conséquent, décrire un retour au niveau de 2007 comme un marché obligataire devenu « fou » concède discrètement que la période ZIRP était la « référence », alors qu’elle ne l’était pas. C’était ça l’anomalie.
Explorons maintenant où pivote habituellement le débat après la fin du débat de niveau. « Oui, mais les coûts de maintenance n’ont jamais été aussi élevés », telle est généralement la prochaine étape du débat.
Cependant, c’est là que l’hypothèse d’une « catastrophe » est la plus faible. Ken Buck, écrivant dans The Epoch Times, qualifie la dette nationale de « véritable tueur d’emplois » et cite des paiements d’intérêts quotidiens de près de 2,8 milliards de dollars. Si le chiffre du taux d’intérêt est exact, la conclusion qui en est tirée ne l’est pas.
Relisez ce tableau. La facture d’intérêts de Washington, mesurée par la taille de l’économie à laquelle il emprunte, se situe exactement au même niveau qu’elle était en 1991, à l’époque où Alan Greenspan présidait la Fed et où aucun commentateur n’écrivait sur un « effondrement budgétaire ». Ce n’est pas un record, et ce n’est pas hors du commun. Ce qui suivit fut les années 1990. Tel est le fait qui ne survit jamais au voyage dans une « spirale de la dette ».
Alors la dette est-elle « inoffensive » ? Pas même de loin, et je n’ai jamais dit que c’était le cas. Le risque est réel et j’ai écrit de nombreux articles sur le « multiplicateur négatif » de la dette sur l’économie. Cela n’a rien à voir avec le risque proposé dans les gros titres, et vous ne pouvez le constater qu’en divisant la facture d’intérêts par l’encours de la dette. Les taux d’intérêt normaux ne constituent pas le danger ici ; il s’agit plutôt de l’écart entre ce que nous payons et les tarifs du marché.
Permettez-moi de dire une chose sur la mesure des données, car c’est important. Les chiffres ci-dessus utilisent les dépenses nettes d’intérêts de l’OMB, le poste budgétaire, qui est la seule série qui remonte de manière cohérente jusqu’à 1940. Les dépenses d’intérêts brutes du Trésor sur la dette publique sont plus importantes, environ 1 200 milliards de dollars, soit environ 4 % du PIB pour l’exercice 2025, car elles incluent les intérêts crédités aux fonds fiduciaires fédéraux. Il s’agit d’une distinction importante car il s’agit d’un transfert intragouvernemental plutôt que d’un coût en espèces pour le public. Les deux mesures fonctionnent, mais vous ne pouvez pas les mélanger dans la même comparaison, et les « Persistent Purveyors Of Doom » les mélangent constamment.
Cela dit, nous pouvons le résumer en une phrase. Nous avons actuellement une dette dix fois supérieure à un taux d’intérêt moitié moins élevé. Plus important encore, le fardeau de la dette semble gérable aujourd’hui uniquement parce que le coupon moyen sur 40 000 milliards de dollars est encore d’environ 2,61 %, un héritage des emprunts énormes au cours des années de taux zéro. Chaque mois, une partie de ces papiers bon marché arrive à échéance et est refinancée au marché, et la facture des taux d’intérêt augmente même si la Fed les réduit, et le rendement à 30 ans ne bouge plus jamais.
Pensez-y de cette façon. Si nous réévaluions l’ensemble des actions du Trésor au niveau de 5,21 % en juillet, la charge des taux d’intérêt grimperait à environ 2 030 milliards de dollars, soit 6,4 % du PIB. Ce serait certainement un nouveau territoire. Toutefois, cela ne se produira pas du jour au lendemain, car la maturité moyenne de la dette se mesure en années.
Un propriétaire en est un excellent exemple. Supposons qu’un propriétaire ait bloqué une hypothèque à 2,6 % en 2021 et regarde maintenant le calendrier de réinitialisation arriver une année à la fois. Lorsque le jour de la révision des taux arrive, rien ne casse, mais le paiement augmente lentement jusqu’à ce qu’il commence à évincer tout le reste du budget. C’est tout ce qui se passe avec le bilan fédéral, et il s’agit d’un lent processus d’échéance plutôt que d’une brèche soudaine, irréversible et dévastatrice.
Ne me prenez pas pour « Pollyannish ». Il existe un véritable mécanisme qui fait des dégâts, ce n’est tout simplement pas les taux d’intérêt. C’est ce que chaque dollar emprunté achète. En utilisant les données de la dette de l’OMB et le PIB nominal du BEA, j’ai calculé combien de dette fédérale était ajoutée par dollar de croissance nominale sur six périodes.
À la fin des années 1960, chaque dollar de croissance nominale représentait 23 cents de nouvelle dette fédérale. Depuis 2015, il a fallu environ 1,52 $. Par conséquent, lorsque vous dépensez plus d’un dollar d’argent emprunté pour acheter un dollar de production, vous ne « stimulez » rien. Vous remplacez. Lacy Hunt à Hoisington fait valoir ce point depuis des années, et l’arithmétique ne cesse de lui donner raison.
Voilà les dégâts, et notez que les taux d’intérêt normaux n’y jouent aucun rôle. Le multiplicateur s’est effondré le plus durement à l’époque des taux zéro, lorsque l’argent était aussi bon marché qu’il ne l’a jamais été dans l’histoire américaine et que Washington empruntait à deux mains parce que porter la dette ne coûtait presque rien. L’argent bon marché n’a pas résolu le problème. Cela l’a nourri.
Là où la version populaire tourne mal, c’est la chaîne causale. Buck décrit « l’éviction » comme un service de la dette qui « pousse les investissements vers les bons du Trésor ». Ce n’est pas le mécanisme. L’éviction se produit parce que le financement du déficit entre en concurrence pour un pool limité d’épargne nationale. Et le CBO, dont Buck cite l’estimation de 33 cents, note explicitement que l’investissement privé diminue moins que l’épargne nationale, parce que des taux plus élevés attirent les capitaux étrangers. C’est pourquoi le chiffre est de 33 cents, et non d’un dollar, dans la fourchette publiée de 15 à 50 cents.
Pourquoi les taux d’intérêt normaux sont désinflationnistes
Voici la partie que presque tout le monde recule. La hausse des rendements longs est interprétée comme un signal d’inflation, et les taux réagissent en fait aux facteurs inflationnistes tels que les prix du pétrole. Cependant, une étude des données suggère quelque chose de plus intéressant, et la décomposition est simple.
La partie à court terme a chuté de 168 points de base tandis que la partie à long terme a augmenté de 117. Pendant ce temps, les anticipations d’inflation à long terme n’ont bougé que de 20 points de base, et la mesure prospective que la Fed surveille en réalité allait dans le mauvais sens pour la thèse de l’inflation. Ainsi, environ 97 de ces 117 points de base correspondent au rendement réel et à la prime de terme. Il ne s’agit pas de craintes liées aux prix, mais plutôt d’une compensation pour la durée.
Il s’agit d’une pentification baissière motivée par l’offre et la prime de terme tandis que la banque centrale assouplit ses taux, et il s’agit d’une configuration désinflationniste et non inflationniste. Les investisseurs exigent davantage de compensations pour maintenir la durée face aux émissions incessantes. Ils ne réclament pas de compensation pour l’inflation future.
La transmission fonctionne comme ça. Les dépenses financées par la dette font avancer la demande de demain à aujourd’hui, et le service de cette dette détourne les revenus de la consommation vers le paiement des intérêts, ce qui constitue un transfert d’une poche à une autre plutôt qu’une nouvelle production. Appelons cela « austérité » par l’arithmétique plutôt que par la législation.
Relisez cela attentivement, car c’est là le nœud du « multiplicateur négatif » de la dette. Pour chaque dollar nouvellement emprunté, son pouvoir d’achat achète moins de croissance économique que le dollar qui le précède. Lorsque cela se produit, comme c’est le cas actuellement, la demande s’affaiblit, la vitesse de la monnaie diminue et le pouvoir de fixation des prix s’érode. C’est la voie de la japonisation dont nous avons déjà parlé, et le Japon a mené cette expérience pendant trois décennies sans produire d’inflation.
Le recul : le long terme n’a-t-il pas toujours d’importance ?
Voici donc la question qui revient presque quotidiennement sur mon bureau.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
Ces informations ne constituent en aucun cas des conseils financiers ou d’investissement.
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