AI Bears : avoir raison sur l'excès, peut-être faux sur le commerce Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com, Alors que l'IA Bears se concentre sur la concentration et le financement circulaire, la dernière surconstruction technologique a été financée par la dette, et ce…
Alors que l’IA met l’accent sur la concentration et le financement circulaire, la dernière surconstruction technologique a été financée par la dette, et celle-ci est payée en espèces.
Avant d’expliquer pourquoi je ne suis pas d’accord avec les « ours de l’IA », je tiens à déclarer que je respecte leurs opinions, que j’ai évalué leurs préoccupations et que j’ai simplement tiré un ensemble de conclusions différent. Il s’agit d’une déclaration importante, car ce groupe particulier d’« oursins de l’IA » comprend certains des esprits du risque les plus aiguisés du secteur, et ils ont été les premiers à réagir à presque tous les avertissements qui ont eu de l’importance par la suite.
Lorsque des gens aussi bons s’alignent d’un côté d’un métier, vous revenez en arrière et vérifiez votre propre travail. C’est ce que j’ai fait, et cet article est l’endroit où j’ai atterri. Comme toujours, la raison pour laquelle je publie ces articles est pour rendre des comptes plus tard, envers vous et nos clients.
Même si ce groupe d’investisseurs baissiers de l’IA peut en effet avoir raison sur l’excès, ils pourraient néanmoins se tromper sur le commerce. Je me soucie de ces dernières, et ce sont deux affirmations différentes que le marché ne cesse de confondre.
Commençons par la personne que j’admire le plus dans le camp des ours IA : Fred Hickey. Fred dirige The High-Tech Strategist depuis 1987 et a présenté la version la plus claire de l’argumentation. Il compare la folie des centres de données d’aujourd’hui à la surconstruction de fibres optiques qui s’est fissurée en 2000, mais en bien plus grande. À savoir : il a qualifié cela de « situation plus désastreuse que la surconstruction de la grande capacité de fibre optique ».
Il n’est pas le seul à avoir ce point de vue, et c’est là vraiment le point à aborder. Michael Burry a parcouru le même chemin, observant les swaps sur défaut de crédit de Nvidia se développer à mesure que le fabricant de puces se transforme en banquier, propriétaire et partenaire en actions pour ses propres clients.
Mais la liste des ours IA ne s’arrête pas là. La Banque des règlements internationaux a signalé environ 1 650 milliards de dollars d’obligations hors bilan détenues par les plus grands hyperscalers, dépassant les montants qu’ils portent dans leurs livres. David Cahn de Sequoia a ensuite estimé l’écart annuel entre les dépenses en infrastructures d’IA et les revenus de l’écosystème à près de 600 milliards de dollars. En outre, Allianz a mesuré l’écart entre les dépenses d’investissement et les revenus à environ 46 %, bien au-delà des 32 % qui ont marqué l’effondrement des télécommunications en 2001. Enfin, en août, une étude du MIT a suggéré que la plupart des projets pilotes d’IA en entreprise n’avaient généré aucun revenu mesurable.
Il s’agit d’un groupe d’ours IA très sérieux qui présente un cas très sérieux, et vous ne devriez l’ignorer qu’à vos risques et périls. Lorsqu’un stratège qui a correctement négocié cinq effondrements distincts de Nvidia de 55 % ou plus dit qu’un sixième est à venir, et qu’une enquête de Bank of America montre que 54 % des managers professionnels qualifient désormais l’IA de « bulle », vous devez en tenir compte dans votre réflexion. En tant qu’investisseurs, nous devons déterminer précisément quelles parties sont correctes et lesquelles sont empruntées à une époque différente.
Commençons donc par savoir où les ours de l’IA ont raison.
Oui, les valorisations sont tendues, et selon la mesure la plus importante en termes de fragilité, la concentration est pire aujourd’hui qu’elle ne l’était en 2000.
Remarquez la distance parcourue par la ligne dans le graphique ci-dessus. Les dix plus grandes actions représentent désormais environ 43 % du S&P 500, un record, et au-delà du pic de 27 % que l’indice a atteint au plus fort du boom des dot-com. Selon cette seule mesure, le marché est aujourd’hui plus lourd qu’à aucun autre moment de l’histoire moderne. L’indice à pondération égale a déjà commencé à s’écarter de l’indice de référence global, ce qui est exactement le genre de fissure interne qui a tendance à apparaître avant que les mégacapitalisations ne vacillent. Telle est la configuration vers laquelle l’IA continue de pointer, et sur ce point, elle a raison.
Deuxièmement, l’argument du financement circulaire est également réel. Lorsque Nvidia prend une participation dans une société qui s’engage ensuite à acheter des puces Nvidia, une partie de ce qui est qualifié de « demande » est le fait que le vendeur finance ses propres ventes. Il s’agit là d’une véritable distorsion du signal, et elle mérite l’examen minutieux auquel elle fait l’objet. Ajoutez à cela le calcul de la dépréciation, où les dépenses d’investissement d’environ 434 milliards de dollars éclipsent les 149 milliards de dollars de dépréciation actuellement en cours dans les comptes de résultat, et vous obtenez une facture qui arrive entre 2027 et 2029, que les revenus le soient ou non. Les ours IA n’ont rien inventé de tout cela ; ils lisent simplement les documents déposés par l’entreprise.
Donc, avec tout cela dit, il semble évident que vous devriez simplement quitter le commerce de l’IA maintenant avant que le prochain crash de « Dot.com » ne se produise. Voici le problème avec cette comparaison. La comparaison avec le « boom et le krach » de la fibre optique est qu’elle s’appuie sur la seule variable qui a réellement déterminé le résultat en 2000, et cette variable n’a plus la même lecture aujourd’hui : qui rédige les chèques.
Avant la construction excessive de 2000, le financement provenait d’entreprises qui n’avaient aucune raison d’emprunter ce qu’elles avaient emprunté. WorldCom, Global Crossing et les nouveaux opérateurs qui endettaient la fibre optique, ainsi que les prêts vendeurs que Lucent et Nortel accordaient à des clients incapables de les rembourser. Lorsque les recettes ne sont pas arrivées à temps, ces bilans n’ont pas pu couvrir le déficit et la structure s’est effondrée devant le tribunal des faillites.
La construction d’aujourd’hui est un animal différent sur cet axe précis. Environ les deux tiers des investissements de 2026 sont financés directement par les flux de trésorerie opérationnels et les capitaux propres de Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta, quatre des entreprises les plus rentables jamais créées. Les emprunts existants sont de qualité investissement et représentent encore une minorité des dépenses. Les bilans portant ce cycle ne sont pas ceux de WorldCom, et cette différence est proche de l’ensemble du jeu.
Deuxièmement, « pas de revenus » n’est pas la même chose que des revenus qui n’ont tout simplement pas encore rattrapé les dépenses. L’inférence efface désormais environ 70 % de marges brutes. L’activité IA de Microsoft a dépassé le chiffre de 37 milliards de dollars, les revenus de l’IA d’Amazon connaissent une croissance à trois chiffres et Anthropic est passé d’environ 9 milliards de dollars à un chiffre de 47 milliards de dollars en une seule année.
Plus particulièrement, même Nvidia, le « fouet » préféré des ours, a vu ses bénéfices prévisionnels grimper si rapidement que son multiple s’est en fait comprimé à mesure que les fondamentaux rattrapaient ce que l’on pensait être des attentes trop exubérantes. C’est l’image miroir de Cisco en 2000, qui a culminé à près de 30 fois ses ventes sur des bénéfices qui se sont ensuite évaporés. Les dépenses d’investissement liées aux revenus sont une question de timing, et non l’histoire d’un retour sur investissement nul que les gros titres impliquent.
Troisièmement, les ours de l’IA prédisent une surabondance, mais la contrainte actuelle est à l’opposé d’une surabondance. Microsoft est assis sur environ 80 milliards de dollars de commandes Azure qu’il ne peut pas honorer faute d’électricité, avec des GPU inutilisés dans l’inventaire en attente d’alimentation.
Aujourd’hui, plus de 60 % de la capacité des datacenters prévue pour 2027 n’est pas encore en construction. Si ou lorsque la demande du centre de données est rationnée par le réseau électrique plutôt que par le départ des clients, vous n’avez pas de surcapacité ; vous avez une pénurie. Cependant, c’est une objection légitime à ce stade, et c’est la plus forte que les ours aient : construire deux ou trois ans d’électricité et de transport, et la pénurie d’aujourd’hui devient l’offre excédentaire de demain. C’est une véritable préoccupation, et c’est le risque temporel qui mérite d’être surveillé de près, mais c’est aussi une question pour 2028, pas pour 2026.
Laissez-moi être clair. Les ours IA ont un cas réel, mais pas de timing. C’est le même problème que nous avons noté dans « Le piège de la dette : une crise sans calendrier ». Je ne prétends absolument pas que les investisseurs devraient acheter le complexe de l’IA à deux mains et fermer les yeux. La question n’est PAS de savoir s’il y a excès, car il y en a clairement. La vraie question est de savoir ce qu’un investisseur discipliné fait avec une surconstruction véritable, extrême, mais financée par des liquidités.
Commencez par le dimensionnement des positions, car c’est la seule tactique qui survit au contact d’un retrait. NVIDIA a chuté de 55 % ou plus à cinq reprises depuis 2000, et a atteint de nouveaux sommets à chaque fois. Les investisseurs qui étaient dimensionnés pour résister à la douleur en ont énormément profité. Ils ont fait encore mieux s’ils géraient leur risque d’exposition pendant ces retraits. Possédez votre exposition à l’IA à un poids où une réduction de 50 % est inconfortable plutôt que fatale. La taille vient en premier.
L’endroit où vous prenez le risque compte autant que le montant que vous prenez. Toutes les expositions à l’IA ne comportent pas le même danger, et la carte ci-dessous montre comment je les trierais.
Les autofinanceurs et le goulet d’étranglement du pouvoir font partie de ce commerce qui ressemble le moins à 2000. À l’inverse, les bords endettés sont la partie qui y ressemble le plus. C’est dans cette partie de l’effet de levier qu’une déception en termes de revenus cause de réels dégâts, et ce sont les premières positions à perdre lorsque l’histoire commence à vaciller. Les investisseurs rentables qui financent leur propre développement se trouvent dans une catégorie différente, et les vendre parce qu’un ours est appelé un sommet est la façon dont les investisseurs manquent des années de capitalisation en attendant un krach qui se manifeste tardivement, ou jamais.
Ce qui soulève la question la plus difficile. Comment savoir quand l’histoire vacille réellement ?
C’est un point crucial et c’est le piège dans lequel tombent la plupart des investisseurs. Vous n’avez pas besoin d’appeler le sommet. Ce dont vous avez besoin, c’est d’une courte liste de signaux qui se déclenchent avant que le sommet soit évident pour tout le monde, et de la discipline nécessaire pour agir sur la liste plutôt que de la contester.
[…] La suite de l’article est à lire sur ZeroHedge via le lien ci-dessous.
Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
Source : ZeroHedge — Lire l’article original
À propos de l'auteur
