Cette fois-ci, c’est différent ? Tendances des bénéfices et des prix sur 90 ans

Cette fois-ci, c'est différent ? Tendances des bénéfices et des prix sur 90 ans Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com, septembre, jusqu'à présent, est à la hauteur de sa réputation. Le marché a glissé jusqu'à la moyenne mobile sur 50 jours, la bande prenant…

Septembre, jusqu’à présent, est à la hauteur de sa réputation. Le marché a glissé jusqu’à la moyenne mobile sur 50 jours, la bande prenant des commandes de pétrole brut. Au cours de la semaine, le brut a augmenté d’environ 9 % sur quatre séances, ce qui a entraîné en même temps le rendement du Trésor à 10 ans, clôturant juste en dessous de 5 %. Les segments du marché qui détestent les taux plus élevés ont glissé tandis que le S&P 500 a chuté de 0,68 % pour clôturer la semaine à 7 666. Cependant, ce titre plutôt terne cache commodément la véritable histoire qui se cache derrière.

Jetez un œil à l’écart entre les marchés. Les petites capitalisations ont chuté de 2,38% tandis que le Dow Jones a chuté de 1,51%. L’indice équipondéré S&P a cédé 1,87% tandis que l’indice pondéré en fonction de la capitalisation a en revanche perdu moins d’un point. Le Nasdaq-100 a à peine bougé, en baisse de seulement 0,52 %. Lorsque l’action moyenne chute trois fois plus fort que l’indice, le leadership se rétrécit et non s’élargit. Comme nous l’avons souligné dans des notes récentes sur le complexe de l’IA, un marché porté par une poignée de noms fonctionne avec une faible marge d’erreur.

Bien entendu, la grande nouvelle de cette semaine a été les données sur l’inflation, qui ont donné au marché obligataire l’excuse dont il avait besoin. L’IPC global s’est établi à 3,4 % au cours de l’année écoulée et reste stable, tandis que l’IPC sous-jacent est resté à 2,4 %, juste au-dessus de l’objectif de la Fed.

Du côté des prix à la production, l’inflation a été plus marquante, avec un PPI en hausse de 0,4 % sur le mois et un taux annuel en accélération, passant de 4,8 % à 5,4 %. Cependant, ce chiffre, bien que plus élevé que prévu, sera révisé à la baisse avec les révisions des indices de référence à la fin du mois.

Globalement, ce sont les prix des biens qui ont fait les dégâts, avec une hausse de 1,1%, le diesel à lui seul ayant bondi de 24%. Même les prix à la production de base ont été de 4,6 %. Cependant, même si le marché obligataire a été secoué, la réalité est qu’il s’agissait davantage d’un choc pétrolier que du signe d’une surchauffe de l’économie. Le premier ne justifie pas une hausse des taux de la Fed ; ce dernier le ferait. Aucun des deux rapports n’a été un désastre, mais aucun d’eux ne donne à la Fed une bonne raison de relever ses taux.

Lors d’un examen multi-actifs, les mouvements correspondent à une « peur des taux ». L’or a chuté, le dollar est resté stable et la volatilité est remontée de ses plus bas sans qu’il y ait de panique. Cependant, la véritable histoire est restée sous la surface dans les groupes cycliques et sensibles aux taux, qui ont traîné à la baisse toute la semaine.

La Fed se réunira mardi et mercredi la semaine prochaine, le marché étant toujours enclin à une hausse d’un quart de point. Une inflation globale ferme et une flambée du pétrole brut ne constituent pas le contexte dans lequel une banque centrale est susceptible d’intervenir, en particulier dans un contexte de ralentissement du marché du travail.

Regardez la fin de la décision. Si le pétrole continue de rouler et que le taux à 10 ans dépasse les 5%, le multiple sur ce marché devient beaucoup plus difficile à défendre. La direction étroite qui a tout soutenu tout l’été serait la première à céder, ce qui ne serait pas un résultat surprenant pour le mois de septembre, à l’approche du cycle des élections de mi-mandat.

Pour chaque marché haussier séculaire, il existe éventuellement un marché baissier séculaire. La prochaine étape du cycle complet du marché commence inévitablement là où tout le monde croit que « cette fois, c’est différent ». Il y a eu deux graphiques importants la semaine dernière qui devraient au moins donner une pause momentanée. Le premier provenait de Ned Davis Research, montrant que le marché (sur une échelle logarithmique) se négocie désormais au-dessus de la limite supérieure de sa tendance à long terme. L’extrême précédent datait du début des années 2000, à titre de référence.

Deuxièmement, les bénéfices des entreprises ont dépassé de peu une tendance qui les avait contenus pendant plus de 90 ans.

À l’heure actuelle, il n’est pas surprenant que, compte tenu des progrès de l’IA, de la forte croissance des bénéfices et des marchés haussiers, les investisseurs en viennent inévitablement à croire que « cette fois, c’est différent ». La question que nous souhaitons explorer aujourd’hui est la suivante : « Est-ce vraiment différent cette fois-ci » ou est-ce simplement un cycle séculaire normal se déroulant en temps réel ?

Plus tôt ce mois-ci, j’ai soutenu que les baissiers de l’IA avaient raison sur l’excès, mais qu’ils pouvaient avoir tort sur le commerce. Alors testons l’affaire du taureau et voyons ce qui tient.

Commençons par la bonne nouvelle, car elle est abondante. Les bénéfices du S&P 500 au deuxième trimestre ont augmenté d’environ 31 % sur un an sur une base ajustée, bien au-delà des 23 % prévus par Street avant la saison. Selon Bloomberg, il s’agit de la plus forte croissance des bénéfices hors récession dans ses données remontant à 1992. L’infrastructure de l’IA a fait l’essentiel du gros du travail. Selon les calculs de BlackRock, les noms liés à l’IA ont généré près de 60 % de la croissance des bénéfices de l’indice, et trois hyperscalers représentent environ 70 % de ce que les analystes attendent pour l’année entière.

Oui, il y a des raisons d’être sceptique quant à la croissance des bénéfices, comme les gains ponctuels sur les investissements qui font grimper les chiffres. Cependant, il y a une partie que les ours continuent de passer sous silence. Le reste de l’indice tire enfin son épingle du jeu. Si l’on exclut l’énergie, le développement de l’IA et les quelque 490 autres entreprises, les bénéfices ont quand même augmenté de 14 % au deuxième trimestre, un chiffre qui, à lui seul, ferait la une de la plupart des années. L’« élargissement » que tout le monde réclame apparaît enfin dans les données sur les bénéfices elles-mêmes, et non dans la colonne des espoirs.

Ce rallye est motivé par les bénéfices et non par les multiples, et c’est ce seul fait qui le distingue de 2000. Regardez les révisions. Les estimations des bénéfices prévisionnels ont augmenté pendant la majeure partie de l’année, tandis que le multiple prévisionnel a diminué. Price est à la recherche de profits, et non l’inverse. Les dépenses en capital des hyperscalers s’élèvent à plus de 700 milliards de dollars cette année, en hausse de plus de 80 %, financées par les flux de trésorerie plutôt que par la dette indésirable. De plus, les investissements des hyperscalers sont RÉELS. La question n’a jamais été de savoir si les dépenses existent. La question est de savoir combien vous payez pour posséder les revenus générés.

Cependant, le véritable risque dans le cas d’une baisse réside dans le sentiment. Vous disposez d’un marché dont la croissance des bénéfices s’élève à 30 % et les investisseurs sont positionnés comme si une récession venait tout juste de commencer. Le sentiment à la fois dans l’enquête AAII et dans l’indicateur de Goldman est fermement baissier. Les intérêts courts sur le Nasdaq-100 sont en hausse de 35 % depuis juin. Une forte dépréciation au troisième trimestre a poussé l’endettement net fondamental long/short dans le 6e centile de l’année dernière, l’exposition brute aux technologies se situe dans le 43e centile et environ 163 milliards de dollars de liquidités sont mis de côté en attendant un repli qui refuse d’arriver.

Bien sûr, l’évidence est la suivante : « Si tout le monde est déjà baissier, n’est-ce pas en soi un indicateur haussier ? La réponse à cette question est « pour la plupart, oui ». Des bénéfices solides, un positionnement léger, des positions courtes élevées et une montagne de liquidités inutilisées sont les ingrédients exacts d’un « commerce douloureux » qui grimpe et oblige les sous-investis à courir après. C’est cette configuration qui me maintient longtemps dans les sommets même si je m’en méfie.

Un bon exemple est que l’intérêt à découvert sur une seule action vient d’atteindre son plus haut niveau depuis plus de quinze ans. Chacun de ces shorts est un futur acheteur au moment où la bande refuse de se briser. C’est du carburant, pas un avertissement, du moins pour le moment. L’avertissement se trouve dans la section suivante.

C’est là le problème avec l’histoire du clean bull. Le multiple ne semble raisonnable que parce qu’il se situe au sommet des bénéfices. Le S&P s’échange à près de 25,6 fois ses bénéfices courants. Ce chiffre est supérieur à la moyenne à long terme, ainsi qu’à la lecture habituelle lors des précédents sommets du marché haussier. Le Shiller CAPE vient d’atteindre 41, son 96e percentile depuis 1980, une zone AQR liée à quelque chose comme des rendements annuels de 3,9 % au cours de la prochaine décennie.

Même si l’accent est mis sur le prix du marché, le risque n’a jamais vraiment été le « P ». C’est le « E ». Lorsque les bénéfices dépassent une tendance qui s’est maintenue pendant quatre-vingt-dix ans, ils sont, par définition, au-dessus de la tendance. Et les choses au-dessus de la tendance sont celles qui reviennent à la moyenne. Un multiple prévisionnel « raisonnable » calculé sur des bénéfices qui se révèlent ensuite être un sommet de cycle est l’un des pièges les plus anciens du livre. Tel est le danger discret de chaque marché « cette fois-ci, c’est différent » : l’histoire est généralement vraie jusqu’à ce que les mathématiques cessent de coopérer.

Comme nous l’avons évoqué précédemment, la règle n°4 de Bob Farrell a bien vieilli pour une raison. « Les mouvements exponentiels, écrit-il, vont généralement plus loin que vous ne le pensez, mais ils ne se corrigent pas en allant de côté. » C’est la géométrie inconfortable d’une cassure au-dessus d’une tendance de neuf décennies. Cela peut s’étendre au-delà de la capacité des sceptiques à rester solvables, et cela peut toujours se terminer par un claquement plutôt que par un lent retour en arrière. Les deux choses sont vraies à la fois.

Ainsi, à mon avis, il n’y a que deux manières de résoudre ce problème, et le marché évalue actuellement la première option avec une certitude proche de 100 %.

Voici le point le plus important. Quel que soit l’événement qui fasse revenir le « E » vers sa moyenne à long terme, le « P » sera réévalué à la baisse. J’ai exposé l’arithmétique de cette deuxième voie dans Why Crashes, Timing and Valuations Still Matter, et les calculs sont impitoyables.

Rien dans une évasion valide ne vous indique sur quel chemin vous vous trouvez jusqu’à ce que vous y soyez bien avancé. C’est précisément pourquoi vous n’êtes pas obligé de choisir. Vous participez au mouvement pendant son exécution et vous vous engagez à l’avance à sortir avant qu’il ne se termine.

Je vais vous dire une chose : vous devez donner leur crédit aux taureaux. La semaine dernière a été la configuration idéale pour une forte vente sur le marché. Les rachats d’entreprises sont mis de côté, les taux d’intérêt ont grimpé et le pétrole a bondi, poussant l’inflation à la hausse. S’il y a jamais eu un cas de repli, c’est bien la semaine dernière. Néanmoins, la correction dont nous avons discuté au cours des deux dernières semaines s’est arrêtée là où se situe la première ligne de soutien. Le S&P 500 a clôturé la semaine à 7 666, en baisse de 0,68 %. La partie qui compte s’est produite jeudi, avec l’indice s’échangeant en baisse à 7 595 et clôturant net sur sa moyenne mobile sur 50 jours proche de 7 600. C’était notre objectif initial de baisse, et le marché l’a atteint jusqu’à ce point avant que le rebond de vendredi ne fasse remonter le prix au-dessus de la ligne.

Même si le 50-DMA a tenu bon lors du premier test, la dynamique globale reste une autre affaire. Le RSI se situe à 50,9, absolument neutre, en baisse par rapport aux 50 hauts d’il y a une semaine. Le signal MACD est passé en dessous de sa ligne de signal, maintenant une pression à la baisse jusqu’à la fin du trimestre. De plus, l’histogramme est devenu négatif, ce qui renforce notre prudence. Même si le marché a conservé son support, il l’a fait avec un élan affaibli, ce qui est la définition d’une bande indécise.

De notre point de vue, c’est la question de l’ampleur qui constitue la plus grande préoccupation. L’indice S&P à pondération égale a chuté presque trois fois plus fortement que l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière la semaine dernière. Plus particulièrement, ce sont les petites capitalisations qui ont fait baisser le tout, le volume racontant la même histoire. Bien entendu, la flambée des prix du pétrole brut n’a pas aidé et a forcé les titres sensibles aux taux d’intérêt à vendre davantage, plutôt que les leaders de l’indice. Comme indiqué précédemment, l’ampleur est la clé d’un rallye haussier durable. L’ampleur actuelle est un avertissement, mais pas encore un signal de vente.

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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.

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