Les bénéfices stimulent les marchés haussiers et baissiers Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com, "Les bénéfices déterminent les résultats du marché. En 151 ans, chaque baisse de 20 % du marché s'est accompagnée d'une baisse des bénéfices à deux chiffres, avec zéro…
« Les bénéfices déterminent les résultats du marché. En 151 ans, chaque baisse de 20 % du marché s’est accompagnée d’une baisse à deux chiffres des bénéfices, sans aucune exception. »
Tous les quelques mois, une nouvelle raison de vendre arrive. Les dépenses en capital sont trop élevées. Le déficit est insoutenable. Le pétrole vient d’éclater. La conclusion attachée à chacun est toujours la même : les investisseurs sont sur le point de perdre la moitié de leur argent. J’observe cet avertissement recycler depuis trois décennies, et c’est un détecteur de fumée qui se déclenche à chaque fois que quelqu’un porte un toast. Ce qui compte réellement est bien moins excitant. Les bénéfices entraînent des corrections du marché, et le record historique à ce sujet est presque hermétique.
Un arbre de probabilité de BCA Research a circulé et il explique simplement ce point. Il montre que le S&P 500 augmente 84 % du temps dans l’ensemble, et seulement 64 % du temps les années où les bénéfices chutent. Le cadrage est correct. Les chiffres spécifiques, lorsque je les ai reconstruits à partir de zéro, se sont révélés bien plus intéressants que ce que le tableau suggérait.
Commencez par expliquer pourquoi les histoires alarmistes populaires échouent en tant qu’outils de chronométrage. Les dépenses en capital, les déficits publics et les prix de l’énergie sont tous de véritables variables économiques. Aucun d’entre eux n’a réévalué le marché de lui-même. Si les bénéfices entraînent des corrections du marché, alors chacune de ces histoires doit traverser les bénéfices avant de pouvoir causer des dégâts, et la plupart d’entre elles ne terminent jamais le voyage.
La raison est mécanique. Une action est une créance sur les flux de trésorerie futurs, et son prix est cette créance divisée par un taux d’actualisation. Il existe donc exactement deux manières de faire chuter le marché. Soit les flux de trésorerie attendus diminuent, soit le taux d’actualisation augmente. C’est toute la liste. Les investissements, les déficits et le pétrole n’ont d’importance que dans la mesure où ils finissent par apparaître dans l’une de ces deux variables, et la plupart du temps, ils n’apparaissent dans aucune de ces deux variables avec suffisamment de force pour avoir de l’importance.
Considérez ce que cela signifie dans la pratique. Les dépenses en capital des hyperscalers peuvent se dérouler à un rythme qui semble être imprudent pendant des années sans produire de marché baissier, car les dépenses elles-mêmes sont un transfert des flux de trésorerie vers des calendriers d’amortissement plutôt qu’une destruction de la capacité de gain, et le marché financera volontiers cet échange aussi longtemps que les revenus continueront de le valider. Les dépenses ne sont pas le risque. Le risque est qu’au moment où les revenus cessent de le valider, cela devienne un problème de revenus en costume d’investissement. J’ai présenté une version de cet argument dans AI Capex Depreciation Risk Is The Catch To Record Earnings, où la préoccupation n’est pas la ligne d’investissement mais l’impact des coûts différés sur les bénéfices déclarés plus tard.
Les déficits fonctionnent évidemment de la même manière. Ils peuvent s’élargir pendant une décennie, et la seule transmission fiable sur les prix des actions passe par les taux d’intérêt, qui sont le canal des taux d’actualisation plutôt que celui des bénéfices. Le pétrole, en revanche, est le plus direct des trois, car l’énergie est un coût de production qui comprime les marges. Même dans ce cas, le marché ne chute pas lorsque le pétrole augmente. Il chute lorsque la compression des marges apparaît dans les prévisions.
Comment les bénéfices déterminent les corrections du marché sur 151 ans
Plutôt que de croire sur parole, j’ai reconstitué l’analyse à partir de l’ensemble de données mensuel S&P 500 de Robert Shiller, qui reprend le prix de l’indice, les dividendes et les bénéfices par action déclarés depuis le XIXe siècle. Cela donne 151 années civiles complètes, de 1872 à 2022, où un rendement total annuel et une variation d’une année sur l’autre des revenus déclarés peuvent être calculés. Bénéfice déclaré, pas bénéfice d’exploitation, et certainement pas estimations prospectives. Bénéfices réels.
Voici à quoi ressemblent les probabilités conditionnelles.
Deux choses ressortent. Le taux de réussite inconditionnelle est de 74 % et non de 84 %. Ce chiffre se vérifie clairement avec l’ensemble de données indépendant d’Aswath Damodaran à NYU Stern, qui enregistre 71 années positives sur 97 de 1928 à 2024, soit environ 73 %1. Le chiffre de 84 % n’apparaît que si vous commencez l’échantillon au milieu des années 1980, ce qui exclut commodément la Dépression, les années 1970 et les deux guerres mondiales.
La deuxième conclusion est celle qui devrait faire réfléchir tout stratège. Les années où les bénéfices ont chuté, le marché a quand même augmenté 66 % du temps, ce qui est proche des 64 % de BCA. Mais les années où les bénéfices augmentaient, le marché n’augmentait que 79 % du temps, et non 92 %. En élargissant l’échantillon, l’écart entre les deux branches passe de 28 points de pourcentage à 13. Sur le sous-échantillon de 1928 à 2022, il se réduit à environ trois points.
Alors, est-ce que ça tue la thèse ? Non, il le déplace.
Les bénéfices déterminent les corrections du marché par gravité et non par direction
Vers le haut ou vers le bas n’est pas la bonne question. Un arbre qui trie les années en deux catégories rejette la seule variable qui intéresse réellement un investisseur, car une année se terminant 2 % plus bas se retrouve dans la même case qu’une année se terminant 38 % plus bas, c’est ainsi que vous finissez par tenir un graphique qui semble décisif tout en ne vous disant rien du tout sur le risque. Triez plutôt les mêmes 151 années selon l’ampleur de la variation des gains. La relation entre la version binaire enterrée apparaît immédiatement.
Lisez d’abord la colonne du milieu. Lorsque les revenus déclarés ont chuté de moins de 10 %, pas une seule de ces 25 années n’a connu une baisse pire que 10 %. Zéro. Le pire résultat de toute cette catégorie a été une année qui s’est terminée en baisse de 9,4 %. Une légère baisse des bénéfices n’est rien de bon pour l’indice, et c’est exactement la raison pour laquelle le marché ignore les périodes de faiblesse qui dominent la télévision financière.
Lisez maintenant le bord gauche. Lorsque les bénéfices ont chuté de plus de 25 %, la moitié de ces années ont connu des baisses de plus de 10 % et un quart a connu des baisses de plus de 20 %. Le résultat moyen dans cette tranche est négatif. C’est la seule tranche de l’ensemble des 151 ans d’enregistrement où le rendement annuel moyen est inférieur à zéro.
En fin de compte, c’est la phrase à retenir de cet article. Les bénéfices déterminent les corrections du marché par leur gravité et non par leur direction. Que le marché termine une année donnée en hausse ou en baisse est proche d’une pièce pondérée par le sentiment, la liquidité et la valorisation. Que le marché subisse une baisse de 20 % est une question de bénéfices, et les données historiques y répondent sans une seule exception.
Chaque baisse majeure et les bénéfices qui en découlent
En fait, seules huit années civiles dans l’ensemble de l’échantillon ont un rendement total inférieur à -20 %. C’est une liste suffisamment petite pour être examinée une par une, ce qui constitue le niveau d’humilité approprié lorsque vous tirez des conclusions à partir d’événements extrêmes.
Regardez la dernière colonne. Chacun de ces huit chiffres s’accompagne d’une baisse des bénéfices à deux chiffres. Trois d’entre eux, 1937, 1974 et 2002, ont vu leurs bénéfices continuer à croître l’année où le marché s’est effondré, c’est pourquoi un test naïf d’année en année les classerait comme contre-exemples et passerait directement à autre chose. Ce n’est pas le cas. Le krach de 1937 a précédé un effondrement des bénéfices de 43,4 % en 1938. Même schéma en 1974, qui a précédé une baisse de 10,5 % l’année suivante. Et en 2002, la séquence s’est inversée, arrivant après l’effondrement de 50,6 % de 2001 et la révision des valorisations qui a suivi.
« Dans chaque exception apparente, le marché n’a pas ignoré les bénéfices. Il est arrivé en premier. »
Tel est le mécanisme, correctement énoncé. En conséquence, les prix du marché s’attendent à des bénéfices, de sorte qu’ils tournent avant que les bénéfices publiés ne tournent. Ce qui signifie que quiconque attend que la baisse des bénéfices apparaisse dans les données avant de réduire les risques lit dans un rétroviseur et appelle cela un pare-brise.
L’objection la plus forte et ce que coûte la thèse
Il y a un véritable argument de l’autre côté que nous devrions examiner.
« Mais Lance, 2022 a été un marché baissier de 25 %, et les bénéfices n’ont jamais chuté. C’étaient les taux, point final. »
C’est la meilleure objection disponible, et elle est à moitié juste. Selon les estimations opérationnelles prospectives, 2022 est un événement propre à compression multiple. Les estimations ont en fait augmenté pendant une grande partie de la baisse, et le multiple prévisionnel a fait presque tout le travail en se compressant depuis le bas de la vingtaine jusqu’au milieu de l’adolescence. Aucune récession des bénéfices n’est requise.
Voici le problème. Sur la base des bénéfices déclarés, la mesure sur laquelle repose toute cette étude, 2022 montre une baisse de 12,7 %. Les deux affirmations sont vraies à la fois, et l’écart entre elles est le point important. Les bénéfices d’exploitation excluent ce que les entreprises préféreraient que vous ignoriez. Ce n’est pas le cas des bénéfices GAAP. Lorsque ces deux séries divergent fortement, vous êtes confronté à un problème de qualité des revenus, et j’ai écrit sur cette divergence dans le CAPE de Shiller : Is It Really Just B.S. plus d’une fois.
Pourtant, l’objection remporte un véritable succès, et je préfère l’admettre plutôt que de l’habiller. Les tarifs sont un canal indépendant. Un choc de taux d’actualisation peut à lui seul entraîner une baisse importante, et les années 1937, 1974 et 2002 ont toutes comporté de lourdes composantes de compression multiple en plus de leurs problèmes de bénéfices. La formulation honnête n’est donc pas que les revenus sont la seule chose qui compte. En effet, les bénéfices sont la variable qui sépare une poche d’air habituelle de 10 % d’un événement modifiant le portefeuille, tandis que les taux déterminent le coussin de valorisation dont vous disposez lorsque les nouvelles sur les bénéfices arrivent. Regardez les deux. Pondérez davantage les revenus.
Il existe une erreur d’image miroir qui coûte plus cher aux investisseurs que celle sur laquelle porte principalement cet article. Les bénéfices se sont effondrés de plus de 25 % au cours de 12 années distinctes, et au cours de la moitié de ces années, le marché a augmenté. Par exemple:
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
Ces informations ne constituent en aucun cas des conseils financiers ou d’investissement.
Source : ZeroHedge — Lire l’article original
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