Steve Eisman : Et si OpenAI échouait réellement ? Steve Eisman a passé la majeure partie des années écoulées depuis la crise financière à se voir demander, selon ses propres termes, de prédire la fin du monde. Dans son dernier résumé hebdomadaire – enregistré jeudi soir comme le…
Steve Eisman a passé la majeure partie des années écoulées depuis la crise financière à se voir demander, selon ses propres termes, de prédire la fin du monde. Dans son dernier résumé hebdomadaire – enregistré jeudi soir alors que les obligations à 10 ans frôlaient 4,8% – il dit qu’il n’est toujours pas là en matière d’IA, mais s’il l’était, il explique exactement comment cela se produirait.
Eisman ne prédit pas l’échec d’OpenAI – mais il s’agit du maillon faible d’une chaîne qui va de deux laboratoires perdants, en passant par les investissements hyperscalers, jusqu’à environ la moitié de la croissance projetée du PIB américain – et affirme qu’il n’est « pas trop tôt pour réfléchir » à ce qui se passerait si le lien se rompait.
« J’ai prédit la fin du monde une fois, et croyez-moi, ce n’était pas amusant. Je ne suis pas pressé de prédire à nouveau la fin du monde, à moins d’être vraiment convaincu que cela va se produire. Mais je ne vais pas faire une telle prédiction simplement parce qu’elle fera beaucoup de bruit dans la presse. Il ne fait aucun doute dans mon esprit que l’économie américaine dans son ensemble dépend du succès de l’IA. Les sommes dépensées sont tellement importantes que si elles s’arrêtaient, l’économie entrerait en récession presque immédiatement. »
La chaîne : deux entreprises, 700 milliards de dollars d’investissements, la moitié de la croissance du PIB
Eisman rejette les deux arguments de la « bulle » qui résonnent dans les couloirs – et selon lesquels les flux de trésorerie disponibles disparus des hyperscalers et le financement circulaire de Nvidia – peuvent survivre si l’IA porte ses fruits. La véritable vulnérabilité, affirme-t-il, se situe à un niveau plus bas :
« Alors, où est le talon d’Achille ? Je pense qu’il réside dans Anthropic et OpenAI, car ils sont au cœur de toute la chaîne alimentaire de l’IA. Selon des rapports de diverses sociétés de Wall Street, environ 70 % des revenus de l’IA hyperscaler proviennent d’Anthropic et d’OpenAI… Je ne peux pas confirmer ces statistiques, mais elles semblent correctes compte tenu de ce que nous savons réellement sur Oracle. »
« Les hyperscalers dépensent environ 700 milliards de dollars en investissements cette année, et encore plus l’année prochaine, et ces dépenses représentent environ la moitié de la croissance de 2 % du PIB prévue pour 2026. Il faut donc conclure que la santé de l’économie américaine est extrêmement dépendante des investissements des hyperscalers, et que les investissements des hyperscalers dépendent fortement de la santé d’Anthropic et d’OpenAI. C’est la chaîne.
Entre les deux laboratoires, dit Eisman, « OpenAI est l’entité la plus faible » – en faisant référence à un rapport du WSJ du 2ème trimestre.
« Le chiffre d’affaires d’OpenAI pour le trimestre de juin a atteint 6,7 milliards de dollars, en hausse de seulement 18 % par rapport au trimestre de mars. Comparez cela aux revenus d’Anthropic de plus de 11 milliards de dollars au cours du trimestre de juin, qui était en hausse de plus de 100 %… Les coûts d’OpenAI ont atteint 12,3 milliards de dollars, en hausse de 3 milliards de dollars par rapport au trimestre de mars. Ainsi, en trois mois, les revenus ont augmenté d’un milliard de dollars, mais les coûts ont bondi de 3 milliards de dollars. Les choses n’évoluent pas dans la bonne direction. «
(Note ZH : les 12,3 milliards de dollars qu’Eisman appelle « coûts » représentent la perte d’exploitation d’OpenAI, y compris la rémunération à base d’actions, en hausse par rapport aux 9,3 milliards de dollars du premier trimestre, selon le WSJ. Sur 6,7 milliards de dollars de revenus, cela implique une ligne de dépenses plus proche de 19 milliards de dollars. Les revenus ont augmenté de 1 milliard de dollars ; la perte a augmenté de 3 milliards de dollars.)
Puis les départs. La directrice des recettes, Denise Dresser, a quitté le groupe en août après environ huit mois, deux jours après que Brad Lightcap ait mis fin à un mandat de huit ans. Eisman lit les deux à travers le prisme d’une introduction en bourse qui ne cesse de glisser :
« On suppose qu’OpenAI se rapproche d’une introduction en bourse. C’est le gros salaire pour les employés, car cela signifie qu’ils pourront éventuellement vendre certaines de leurs actions. Le fait que deux employés aussi expérimentés partent maintenant est un point de données important. »
Deux notes d’équité : Lightcap avait déjà quitté son poste de COO en avril, sa sortie a donc été télégraphiée. Et Eisman ne mentionne pas Fidji Simo, qui a démissionné en juillet et qui représente sans doute la plus grande perte.
Le cœur du débat porte sur l’impact de la non-rentabilité sur les relations d’une entreprise avec ses bailleurs de fonds :
« Lorsque vous perdez des milliards et des milliards, les apparences comptent beaucoup. OpenAI dépend entièrement de la gentillesse d’étrangers pour financer ses besoins de trésorerie. Lorsqu’une entreprise est en croissance et très rentable, les apparences importent moins… Mais lorsqu’une entreprise n’est pas rentable et a un besoin insatiable de capitaux, les apparences comptent plus que tout, car si le récit devient négatif, lever des capitaux devient beaucoup plus difficile. »
C’est pourquoi il qualifie de mauvaise nouvelle la « bonne nouvelle » de la semaine dernière – l’activité publicitaire d’OpenAI atteignant un taux annualisé d’un milliard de dollars – : plus tôt cette année, la société prévoyait 2,4 milliards de dollars de revenus publicitaires pour l’ensemble de 2026, et 1 milliard de dollars annualisé en septembre n’y arrive pas.
– cocktail cacahuète (@cocktailpeanut) 8 septembre 2026
Oracle est le premier domino – et le marché a déjà lancé l’exercice une fois
« Si OpenAI échoue, Oracle sera immédiatement en difficulté en raison de la forte augmentation des niveaux d’endettement d’Oracle. La notation de la dette d’Oracle est à peine au-dessus de la catégorie indésirable. La notation de crédit d’Oracle S&P est triple B-moins, ce qui est assez faible. Comme je l’ai déjà dit, il a un arriéré de 600 milliards de dollars, et la moitié de cet arriéré provient d’OpenAI. «
Ce n’est pas la conclusion d’Eisman ; c’est S&P. Lorsque l’agence a réduit Oracle à BBB- le 9 juillet, elle a qualifié OpenAI de « risque de crédit clé », a estimé le laboratoire à environ la moitié d’un RPO de 638 milliards de dollars et a expliqué le chemin de l’échec : si OpenAI ne peut pas payer, Oracle se retrouve avec des baux de centres de données qu’il ne peut pas résilier ou doit les relouer à des conditions pires.
Ce que veut dire Eisman, c’est que les investisseurs ont déjà vu l’aperçu :
« Avant le rapport sur les résultats, le titre valait 230 dollars par action. En quelques jours seulement, il est passé à 330 dollars par action. Ensuite, les analystes ont commencé à publier des rapports soulignant que 50 % du RPO provenait d’OpenAI, et le titre a restitué tous ses gains, plus en quelques mois. Aujourd’hui, le titre se situe autour de 145 dollars… Depuis le sommet, le titre a baissé de plus de 50 %. Cette baisse est due au fait que le marché perçoit une dépendance excessive à l’égard d’OpenAI. Imaginez. ce que le marché ferait aux actions Oracle en cas d’échec d’OpenAI.
Pourquoi cela ne s’arrête pas à la technologie – et ce qu’il fait à ce sujet
« Les ramifications d’un échec d’OpenAI s’étendent bien au-delà d’Oracle. Rappelez-vous que j’ai dit que les investissements en IA représentent 50 % de la croissance du PIB américain. Même si les autres hyperscalers ne sont pas aussi dépendants d’Anthropic et d’OpenAI qu’Oracle, ils le sont suffisamment. Si OpenAI échouait, les hyperscalers, j’en suis sûr, réduiraient leurs investissements. Je commence donc à penser que la disparition d’OpenAI pourrait pousser les États-Unis dans une récession presque immédiate. «
Les secteurs concernés sont partout… Il ne s’agit pas seulement d’Amazon, Google, Microsoft, Oracle et Nvidia. Ce sont les banques d’investissement, dont les valorisations atteignent des sommets dans un cycle de financement alimenté par l’IA. Il s’agit de GE Vernova et Quanta pour l’électricité, Eaton et Rockwell pour l’électrification et l’automatisation. L’implication inconfortable : un portefeuille qui se « diversifie » entre les secteurs technologique, financier et industriel peut détenir trois versions du même métier.
Sa réponse est la réallocation, pas la sélection de titres – soins de santé, biens de consommation de base et, dans le secteur financier, les noms de l’assurance dommages – et il nomme trois ETF par symbole : LVHD, SPLV et KBWP. Ensuite, la mise en garde qui devrait ancrer toute cette pièce :
« Il est encore tôt et je tiens à souligner que je ne fais pas d’appel majeur. Pas encore. Je me prépare juste. »
OpenAI a ses propres numéros. La directrice financière Sarah Friar a déclaré aux employés que le chiffre d’affaires annualisé de juillet dépassait déjà l’ensemble du deuxième trimestre et que la société affirme que son chiffre d’affaires a dépassé 40 milliards de dollars. Bon à savoir : il s’agit d’une annualisation du dernier mois, alors que les revenus reconnus du deuxième trimestre s’annulent plus près de 27 milliards de dollars. Deuxièmement, les étrangers ont été extrêmement gentils. Un cycle de négociation de mars, évalué à plus de 852 milliards de dollars, aurait permis de récolter plus de 122 milliards de dollars. La piste n’est pas le problème à court terme, c’est la prochaine augmentation – ce que veut dire Eisman.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
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