L’Amérique semble se frayer un chemin vers la désinflation.
Une analyse de Blackrock cette semaine a offert une description effrayante de l’économie qui ressort du dernier Livre Beige de la Réserve fédérale.
Le Livre Beige suggère que la croissance se concentre dans l’industrie manufacturière, la défense, les centres de données, l’énergie et la construction non résidentielle, a observé Apollo, tandis que les consommateurs, les petites entreprises, le logement et d’autres secteurs sensibles aux taux montrent des signes de tension. L’économie de dépenses en capital se sépare de l’économie de consommation. La restriction monétaire fonctionne de manière inégale. Ils l’appellent l’économie « Gator Jaw » parce que la divergence ressemble à une gueule ouverte.
En ce qui concerne les faits, la plupart sont globalement exacts. Pourtant, la conclusion suggérée par cette divergence – à savoir qu’il s’agit là d’une évolution négative – pourrait être rétrospective. Et si l’économie à deux vitesses n’était pas la preuve que l’atterrissage en douceur est un échec ? Et si la divergence était un atterrissage en douceur ?
La Fed tente de réduire l’inflation à la consommation, qu’elle mesure officiellement par l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle. Il ne s’agit pas d’empêcher les usines de produire des machines, d’empêcher les services publics de construire des centrales électriques ou de persuader les entreprises technologiques d’abandonner leurs investissements dans l’intelligence artificielle. Le résultat idéal est celui dans lequel la demande des consommateurs devient moins inflationniste tandis que l’investissement, la production et l’emploi restent forts.
Et cela semble être exactement ce qui se passe.
Le Livre Beige décrit une économie en croissance modeste dans dix des douze districts de la Réserve fédérale. Les dépenses de consommation n’ont augmenté que légèrement et les ventes d’automobiles ont été modérées. La construction résidentielle a diminué. Les consommateurs sont devenus de plus en plus soucieux des prix, ce qui limite la capacité des entreprises à répercuter l’augmentation des coûts.
Dans le même temps, le secteur manufacturier s’est renforcé dans la plupart des districts. La Fed de Philadelphie a signalé une forte hausse de l’activité des usines, avec des commandes et des expéditions nettement plus fortes que pendant les périodes normales hors récession. La Fed de Cleveland a fait état d’une demande robuste. À New York, les fabricants ont connu une solide croissance des commandes et des expéditions, une augmentation des carnets de commandes et une baisse des stocks. La Fed de Chicago a annoncé des gains dans les métaux, les machines, les automobiles et les camions. La Fed de Dallas a constaté une vigueur persistante dans les secteurs des machines, du matériel de transport, des ordinateurs et des métaux.
La demande de main-d’œuvre était la plus saine dans le secteur manufacturier et la construction. Les usines ont embauché du personnel, augmenté les heures supplémentaires et augmenté les salaires des rares employés qualifiés, alors même que les détaillants et les entreprises hôtelières se retiraient.
Dans une économie encore sous tension après cinq années de forte inflation, il s’agit là d’une répartition de l’activité économique inhabituellement favorable. Les entreprises orientées vers les consommateurs perdent leur pouvoir de fixation des prix tandis que les producteurs de biens d’équipement gagnent des commandes.
Voici le truc. La Fed ne cible pas les coûts d’équipement, de composants, de matériaux ou de main d’œuvre pour les entreprises. Il cible l’inflation des consommateurs. Un boom industriel peut entraîner une hausse des prix des métaux, de l’électricité, du fret et de la construction sans générer une augmentation équivalente de l’inflation mesurée à la consommation.
Mais les entreprises confrontées à des coûts plus élevés ne les répercutent-elles pas inévitablement sur les consommateurs ? C’est une affirmation fréquemment exprimée, mais elle a peu de fondement dans la théorie ou l’expérience économique. Les entreprises essaieront de répercuter les coûts, mais la concurrence pour les parts de marché peut empêcher cela. Et sans une expansion monétaire qui mettrait plus d’argent entre les mains des consommateurs, ils ne pourront certainement pas tous augmenter les prix en même temps. D’où viendrait l’argent ?
C’est l’une des raisons pour lesquelles les droits de douane ont eu beaucoup moins d’effet sur les prix à la consommation que ne le prédisaient les critiques de la politique commerciale de Trump. Les entreprises ne pouvaient pas simplement répercuter le coût des tarifs sur les clients, en partie parce que les tarifs étaient très larges. Ils les ont donc absorbés dans leurs marges bénéficiaires, ont amélioré leur efficacité pour réduire les coûts ailleurs et ont refilé les coûts aux fabricants étrangers en exigeant des prix plus bas.
Et le transfert ne semble pas se produire actuellement. Le Livre Beige décrit à plusieurs reprises les entreprises qui ont du mal à répercuter leurs coûts sur les consommateurs. Les ménages achètent leurs produits à la baisse, reportent leurs achats et résistent aux hausses de prix. L’inflation industrielle est contenue en amont tandis que la pression inflationniste des consommateurs diminue.
Les secteurs les plus forts de l’économie partagent une caractéristique déterminante : ils renforcent leur capacité de production. L’Amérique connaît une formation rapide de capital privé, même si la politique monétaire reste restrictive au niveau des ménages.
Des taux plus élevés n’ont pas autant d’effet sur les projets promettant des rendements extraordinaires. Et il est facile de comprendre pourquoi. Une famille peut reporter l’achat d’une maison, en espérant que la baisse des taux à l’avenir rendra les logements plus abordables. Une entreprise technologique qui craint de perdre la course à l’IA ne peut pas retarder par hasard l’acquisition de capacité de calcul et d’électricité.
Cet investissement crée la demande aujourd’hui et l’offre demain. Tandis qu’un boom de la consommation utilise les capacités existantes. Un boom financier en crée davantage.
Les expansions tirées par l’investissement dans un contexte de politique monétaire restrictive sont inhabituelles car des taux d’intérêt plus élevés affaiblissent généralement simultanément l’immobilier, la consommation et l’investissement des entreprises. Les exceptions offrent deux avertissements : les booms financiers peuvent devenir inflationnistes lorsqu’ils s’accompagnent d’une demande gouvernementale excessive, ou ils peuvent se terminer par une récession lorsque les entreprises construisent plus de capacités que ce dont l’économie a besoin.
Nous pouvons voir le premier risque – les dépenses gouvernementales inflationnistes – dans l’économie de 1966. L’investissement fixe des entreprises a atteint un niveau record de 10,7 pour cent du produit national brut, alors même que la situation financière restreinte a privé le logement de crédit hypothécaire. Les mises en chantier sont passées d’un taux annuel de 1,5 million au premier trimestre à 1 million au quatrième. L’économie a évité la récession, mais elle n’est pas parvenue à désinflation. Les prix à la consommation, qui avaient augmenté d’un peu plus de 1 % en 1964, ont marqué le début de l’accélération soutenue qui est devenue la Grande Inflation des années 1970.
Une grande partie de la raison de ce désastre était la machine de guerre du gouvernement : la guerre contre le communisme en Indochine et la guerre contre la pauvreté en Amérique. La montée en puissance du Vietnam a produit une forte hausse de la demande fédérale au moment même où la Grande Société de LBJ ajoutait des mesures de relance budgétaire au pays. Le chômage était déjà tombé en dessous de quatre pour cent. Les marchés publics et les investissements des entreprises étaient en concurrence pour les travailleurs, les métaux, les machines et la capacité industrielle dans une économie où il y avait peu de marge de manœuvre.
La restriction monétaire a également fonctionné de manière inégale. Les plafonds des taux d’intérêt ont provoqué une fuite des dépôts des banques et des caisses d’épargne, concentrant la crise du crédit sur les prêts hypothécaires et la construction de logements. Le logement s’est effondré tandis que les dépenses fédérales sont restées relativement à l’abri des taux d’intérêt. Le resserrement monétaire a modifié la composition de la croissance sans réduire suffisamment la demande globale pour éteindre l’inflation.
C’est la différence centrale entre 1966 et aujourd’hui. Il n’y a pas d’augmentation comparable à l’échelle vietnamienne des dépenses de défense qui pourrait vaincre la retenue des consommateurs. L’industrie de défense reste peut-être forte, mais même la guerre en Iran ne contribue pas à une augmentation du budget du Pentagone à la manière du Vietnam. Le boom du capital est avant tout civil et privé.
Et la distinction entre investissement privé et dépenses de guerre est importante pour l’inflation. Les dépenses de défense ajoutent à la demande actuelle sans nécessairement augmenter la capacité de production future de l’économie civile. L’investissement en capital civil fait les deux. Construire une centrale électrique, installer des machines industrielles ou augmenter la capacité informatique crée aujourd’hui une demande de main-d’œuvre et de matériaux, mais permet également à l’économie de produire davantage demain. Si l’investissement réussit, la production par travailleur augmente et les coûts de production unitaires diminuent.
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Traduit automatiquement de l’anglais. Le texte original fait foi.
Ces informations ne constituent en aucun cas des conseils financiers ou d’investissement.
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